其实，本次上调存款准备金率冻结的资金并不多。以去年底约60万亿元的存款余额计算，意味着3000亿元的准备金要上缴央行。但考虑到商业银行的超额准备金率在3%左右，上调0.5个百分点的存款准备金率，并不构成对流动性的实质影响。但市场作出了比较剧烈的反应，除了对银行信贷总量的担忧外，更多的是担心各行业的投资规模会受到压缩，进而影响到实体经济的复苏进程。

　　从上调存款准备金率的原因来看，我们认为是2010年第一周的信贷超额投放所致。从市场传出的数据看，第一周信贷投放可能接近5000亿元，着实让人大吃一惊。毕竟，这与2010年适度宽松的货币政策相悖。从监管层的定调来看，不仅信贷投放结构要调整，信贷投放的节奏也要均衡。此外，因寒冷天气影响，去年12月份的CPI可能跃升至2%，这也使得市场的通胀预期增强。从主动管理通胀预期的目标来看，采取数量型的工具回升流动性，自然在情理之中。

　　当然，对冲到期流动性的影响也不容忽视。未来一个月内，大致有1万亿元的公开市场流动性到期。此前，央行上调了三个月央票利率以及一年期央票利率，就已传递出明确的信号，在春节之前提前回收流动性，为春节期间的资金投放打下基础。考虑到热钱的影响，央行也不太可能通过价格性工具调节流动性，比如上调存贷款基准利率。本来中国央票的利率就已显著高于美国，倒挂的央票利率自然会吸引更多的热钱流入，对冲流动性的成本会很高。如此一来，上调存款准备金率就成了一种较好的选择。

　　至于说并非适度宽松货币政策的退出信号，则是基于对宏观经济的基本判断，以及政策工具的选择。从宏观经济的角度来看，去年12月份出口已出现大幅同比增长，预计今年一季度出口还将保持两位数的增速。除了去年同期基数较低外，外围经济体的需求回暖也是重要因素。投资方面，由于有惯性的因素，即便是贷款规模有所回落，但投资规模也不会出现大幅的下降。消费则受政策因素影响较大，预计今年减税政策将出台，对消费的平稳增长具有明显的支撑。因此，在宏观经济未出现内生回暖之前，适度宽松的货币政策难以真正退出。如果说2009年的货币政策是宽松，那么2010年以“适度”来形容也不为过。

　　从政策工具的选择来看，存款准备金率的上调还有明显的空间。距离2008年的历史高点17.5%至少还有250个基点的空间。至于说加息，预计上半年的可能性不大。除非短期内CPI出现较大涨幅，但我们判断上半年CPI不太可能超过3%。因此，在美联储未加息之前，我们加息的理由并不充分。只要信贷投放保持平稳，规模可控，票据贴现在数量型工具下不出现大幅增长，我们暂时就看不到适度宽松货币政策退出的影子。虽然此次上调存款准备金率在时间窗口上超预期，但警示的意义可能大于实质。(作者陈波翀　中国银行私人银行（深圳）投资顾问)