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　　经济波动、市场与人的心理因素、精神因素的关系，是这篇文章要讨论的主题。

　　资本市场既是经济的晴雨表，更是人心的晴雨表。去年中国股市的主调是慌张、惶恐，没有最低，只有更低，充满了步步向下的紧张感。去年12月下旬的中央经济工作会议对整个经济做了“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的判断，今年3月的《政府工作报告》也将GDP增速调低到6.0%到6.5%，向下调低了0.5个百分点。

　　而短短几个月时间，情况发生了一些明显变化。

　　股市已然回暖。截至上周五收盘（4月19日），上证指数比去年最后一个交易日攀升了31%。

　　主要经济指标正在企稳回升。国家统计局上周发布一季度国民经济运行情况显示，3月工业增加值同比增长8.5%，一季度工业增加值同比增长6.5%（去年全年为6.2%），一季度全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.3%（去年全年为5.9%），这都超出市场预期。

　　制造业采购经理人指数（PMI）是经济先行指数，无论官方数据（3月为50.5）还是市场数据（3月财新PMI为50.8），都重返枯荣线（50）的上方，表明企业生产经营活动总体上在加快扩张，具体表现为：新接业务总量回升，制造业用工规模扩张，补库存意愿修复，等等。这些指标都在转强。

　　国际货币基金组织4月公布的最新一期《世界经济展望》，将2019年全球经济增速从3.5%下调到3.3%，中国经济增速则从6.2%上调到6.3%。

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　　这些变化引发了很多人的思考。不少人归结为政策刺激和流动性放松。在和一些国际大型投资机构交流时，我更多听到的是“对比效应”和“增强中国配置”。

　　所谓“对比效应”，是说尽管中国经济增速在下行，但在全球大型经济体中仍是优等生。资本永不眠，总要投资，看来看去，离不开中国。

　　全球主要经济体中，德国去年的GDP增长为1.5%，今年内部预测为0.8%。日本今年一季度GDP增速预计接近于零，之前预计为0.3%。

　　美国的表现依然不错，高盛最近将美国一季度GDP增速预期从1.6%上调至1.7%，但随着2017年减税政策影响的减弱，美国企业的利润增长已经放缓。去年第四季度，美国消费者支出的年化增长率为2.5%，低于三季度的3.5%，原因是对娱乐商品和车辆等耐用消费品的支出预期大幅下调，“消费者仍在消费，但有所选择”。

　　大型经济体唯一增速超过中国的是印度，比中国高不到1个百分点，但印度的经济规模只有中国的1/5左右。

　　这些大背景，决定了管理长期资金的国际机构投资者，必须加大对中国资产的配置。并不是说中国资产本身的信用和质量已经发生了质变，而是说，过去的配置太少了，不符合中国的地位，从被动的指数投资角度肯定要加大对中国资产配置的权重。从去年到今年，外资不仅大举进入A股，也开始投资大宗商业地产。

　　根据世邦魏理仕最近发布的报告，今年中国内地超越澳大利亚和日本，首次成为亚太区跨境地产投资的首选目的地，上海名列所有投资目标城市的榜首。今年一季度，全国大宗商业地产交易总额超过人民币530亿元，其中外资占比约50%。

　　最近和很多国际投资机构负责人交流，有几个印象：

　　1、投资中国资产有风险，但不投资中国资产是更大的风险；

　　2、中国经济的结构性改革远未完成，阵痛仍在，灰犀牛、暗雷、既得利益约束也没有消除，但改革的方向，即按照国际标准优化营商环境，提升资源配置的市场化程度，推动高质量发展，增强创新驱动能力，等等，是正确的。结构性改革的阵痛会造成市场分歧，但也为长期投资者提供了有利的买点。

　　3、既要增强配置，又要防患风险，则投资中国优质上市公司股权和有潜力的创新公司，以及一线城市具备良好现金流和稳定回报率的商业地产（如写字楼），就成为安全边际很高的投资方向。

　　当然，市场也有另外的声音，如认为中国公司的基本面并没有真正改善，这轮行情是“无基之弹”，由“外资加游资”驱动的结构也不稳定。外资只是来捞便宜，在认可的估值区间下沿买入，在上沿卖出，捞到就走。散户三根阳线就追，三根阴线就砍，很不稳定。而产业资本减持意愿很强，对市场将是很大的抑制。

　　在这些观点看来，股市行情不应发动的这么早，估计下半年还会掉下来。

　　在我看来，如果“增强中国配置”是一个大趋势，外资投资的长期性会进一步加强。而外资对估值区间的坚持，对于保持市场中轴的合理性、抑制暴涨暴跌反而是好事。散户确实比较短线，但今天大量高净值的散户越来越倾向于通过专业投资基金参与市场，这将有利于价值发现，而不是肆意炒作。

　　无论如何，我们看到，市场已经走出去年的“群体性悲观”，这为克服结构性、体制性困难，提供了更宽松的气氛。

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　　回顾过去一年多的变化，我有两个基本结论：

　　对中国经济的韧性，不要低估；市场的变化，也是一种精神现象。

　　关于韧性，我专门写过文章（详见链接：中国经济的韧性到底在哪里？|| 大视野）。这里主要谈谈后者。

　　凯恩斯最早提出“动物精神”的说法，由此形成了一个流派，其核心观点是——要理解经济如何运行，懂得如何管理经济并促进经济繁荣，就必须关注人们的某些思维模式，这些思维模式能够真实反映人们的思想和情感，或者说人们的“动物精神”，具体包括：信心、公平感、货币幻觉、讲一个好“故事”，等等。

　　对同样的事实，从不同的思维角度往往会得出不同的结论。

　　这里举几个例子。

　　第一是地方政府负债。这被普遍认为是中国经济的灰犀牛。不久前财新杂志关于江苏某地级市所有城投公司有息债务接近4000亿的报道引起了广泛关注和担心。光大证券资产管理公司首席经济学家徐高指出，加总中国2175家地方政府融资平台的数据，发现它们2017年的平均总资产回报率（ROA）为2%，而同期发债的票息率平均有5.8%，投资回报率远远覆盖不了融资成本，所以一些人认为要爆发债务危机。但要看清楚，融资平台所做的投资项目主要是公益项目，很大一部分回报体现在社会层面，体现在项目的外部性上，尤其是土地增值。政府修地铁，卖地铁票卖不了多少钱，但地铁活跃了经济活动，把房价地价推了起来，增加了地方政府的卖地收入。卖地收入是地铁创造的回报，但没法变成地铁项目的直接现金回报。所以，对这种项目不能用私营项目的标准去评价，而要站在社会层面算大账。

　　第二个例子是汽车。中国2018年新车销量为2808万辆，同比下降2.8%，今年一季度仍在下滑。但中国一年的新车销量已经比美国（1730万）、日本（527万）、德国（344万）的总和还要多。最近正在举行上海车展，比亚迪的高管告诉我，虽然车市负增长，但一季度新能源汽车的产销量增长都超过100%。2005-2015年，新能源汽车在乘用车中的渗透率实现了从0到1%的突破，2015-2018年则实现了1%到5%的增长。比亚迪董事长王传福说，中国新能源汽车已驶入“快车道”，正迎来更大规模的市场爆发。新能源汽车的增长，过去靠补贴，靠不限行、不限牌的优势，但现在50%的消费者所在的城市是不限行、限牌的，这表明消费者的接受程度正在快速上升。

　　第三个例子是县乡市场。这两年县乡市场的消费增长很快，特别是数字消费增速已全面超过一二线城市。最近看到中国社科院政治学所所长房宁的一篇文章，他们在河北故城往夏津渡口驿的路上，在一个比较大的村庄的比较大的“小超市”里，看到落满尘土的大货架上有些存放多年的白酒，有产于70年代的，产地有河北的，山东的，还有一瓶北京二锅头，是1984年产的。他觉得淘到宝啦，就精选了7瓶产地不同、类型不同的白酒。店主说给80块钱吧，他说太便宜了，坚持给了200块。没想到晚上一喝，没有酒味，是酸的，甚至有股臭味。打开1984年的二锅头一试，也是地地道道的假酒。

　　很多朋友到乡村去，都有一种“富裕限制了自己的想象力”的感觉，特别是厕所的条件不堪入目。房宁所长把7瓶酒全都扔掉了，他写道，现代化、现代生活，其实还没有真正进入中国乡村地区。这类乡村表面上是中国现代生活的一部分，但却是模拟版的“现代化”——假冒伪劣冒牌货伪装起来的现代生活。

　　对上述三个例子，你可以说债务危机严重，车市跌跌不休，农村假货横行，都很负面；也可以说，很多地方债务产生的是正外部性，只算单一项目的投资回报率并不准确；车市在边际上的增长，更符合环保的方向；下沉市场亟需一场“质量革命”，而且需要很长时间，正如我在之前的文章中写过的，中国依然处在迈向现代化的“未完成状态”，从2020年全面小康到2035年基本实现现代化，到2050年前后全面实现现代化，改变的空间还大着呢。很多“前现代化”的地方不用进行任何前沿性探索，只需要和沿海发达地区的水平看齐就可以了。

　　所以我们发现，人的思维和心理往哪个方向偏移，市场就会往哪里偏移。如果制度、政策、治理、社会等环境有助于人心稳定，那么正向偏移的可能性就大。

　　过去这几个月，关于中国经济的预期和资本市场的情绪稳住了，向好的一面变化了。

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　　但本文要强调的，并不是那种“通过改变预期来提升估值”的精神胜利法，而是说——现代化更是一种精神状态、国民素质和对美好事物的追求，只有把这种动能注入整个中国经济的资源配置和结构性改革之中，经济和市场才能具备可持续发展的坚实基础。

　　房宁买了7瓶假酒的故事，对我的触动在于，不少地方的人们对假冒伪劣有一种无意识的漠然。如果这种精神和思维能够改变，把点点滴滴的生意重新做一遍，好好做一遍，就有巨大的供给侧改革的空间。

　　在穷困的乡村，我们也能看到很多正面的例子。今年3月的“中国发展高层论坛”上，红杉资本全球执行合伙人沈南鹏讲到红杉投资的中和农信为中低收入农民提供小额贷款的故事。

　　蔡学权是中和农信在甘肃省定西市的一名信贷员。他和发达地区的金融从业者完全不同，他面试时被问到的第一个问题是，“你怕狗吗？”因为他们要跋山涉水、跑遍十里八乡，要进得去农民的家，听得懂农民的话。像他这样的信贷员，如果一个月要放90万元的贷款，平均要跑100公里的山路，要去5个村庄，接触二三十户农民。

　　到今天为止，中和农信的在贷客户数已经达到36万，很多农民的命运因为中和农信而改变，一个很典型的致富模式是，农民到县城餐厅打工，熟悉餐饮后，一对夫妻借助小额贷款支持，自己创业，也开一个小店做老板，顺利的话，最后可以把留守在村里的老人和孩子接到县城生活。

　　沈南鹏对我说，他非常喜欢在中国最穷困的地方之一定西所发生的这些故事，因为从中可以看到普通人向上改变的可能。这也是金融应该扮演的角色，就是帮助人们通过市场的力量活得更好。

　　为什么现在强调“房住不炒”？在我看来，如果金融不是支持生产性的创造（哪怕非常小微），而是用于支持资产市场爆炒，那么我们的社会将会出现越来越严重的马太效应和既得利益固化——坐拥资产的人不用奋斗也能赚大钱，因为可以轻易赚大钱，失去了对于奋斗的想象力，而在另一边，越来越多年轻人望房兴叹，甚至失去希望。

　　从这个角度进一步思考，则中国经济真正的韧性，并不只是因为我们还处于“发展中状态”，迈向现代化还有很大空间；而更是因为，我们的社会还能为千千万万处于不发达和穷苦困窘中的人们，提供一个通过动态发展，最终走向现代化的可能。

　　前不久，一个加过我微信的90后年轻人，给我发了一条消息，他给母校中国矿业大学捐了1100万元人民币。他是一个农村孩子，2008年进入大学，入学后去的最多的地方是图书馆和学校的镜湖大讲堂，这两个地方改变了他的视野和思想。由于创业兴趣浓厚，他卖过服装、收音机，读了一年零四个月之后辍学经商，一开始做电商开淘宝店，挣到钱后转型做了天使投资人，目前管理着接近50亿元规模的基金。基金的名字就是以校园里的镜湖命名的镜湖资本。

　　这个叫吴幽的年轻人说，他绝不是主张大学生辍学，相反，他的经历说明了进入大学、改变思维的重要性。而我看到的是，知识改变命运，奋斗创造财富，成功后回馈社会，改变更多人的命运，这是一个正向的价值循环，也让我们看到了中国90后的精神力量。

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　　写到这里，读者朋友当会明白，我所认同和期待的，支撑国家经济发展的精神因素究竟是一个什么含义。在我看来，国家真正的成长，也是和人的自由全面发展息息相关的一种精神现象。

　　黑格尔写过著名的《精神现象学》。他曾说，物质（Matter）的本质是重力，精神（Spirit）的本质是自由。1806年，拿破仑领导的法国军队在耶拿大战中击败了普鲁士军队。黑格尔承认法兰西民族的优势，德国须向法国学习，但他在一封信中预言，如果这些日耳曼人一旦被迫而抛弃他们的惰性，将要激励起来奋发有为，保持他们深厚的内心生活，也许他们可以超过他们的老师（注：指法国人）。1818年初，他在柏林大学的开讲词中说，德国这个国家，“由于精神力量的高度发展，而提高其力量于现实中、于政治中。就权力和独立性而言，已与那些在外在手段上曾经胜过我国的国家，居于同等地位了。”可见德国在欧洲的后来居上，也是一种抛弃惰性、奋发有为的精神现象。

　　我从不怀疑中国的韧性，但我们需要时刻警惕中国的惰性，尤其是在表面的光鲜增长背后潜伏的惰性。每一种惰性都会给自己找到“正确”的理由，以此回避按照市场和效率原则所必须进行的结构性改革。而那些本来有可能打破惰性的市场化创新力量，往往被各种各样的条条框框所束缚。

　　所以我们必须不断呼吁，让市场在资源配置中起决定性作用。换句话说，就是要千方百计降低非市场因素在资源配置中的作用。只有向上的、价值创造的力量大大超过向下的、原地踏步的、循规蹈矩的力量，我们的未来才充满希望。

　　如果将国家的成长视为一种精神现象，也可以说，最大的市场就在人的心里——让每个人从内心里切实感受到公平奋斗的希望，创新求索的希望，则中国经济现代化的伟大复兴，就会屹立在我们前方。