当前我国经济运行稳中有变，外部环境的不确定性陡然上升，经济运行的正常轨迹遭遇外部力量干扰，今年底和明年初经济增长仍有进一步下行压力。宏观政策已经开始逆向应对，未来需适时适度进一步实施针对性的调节举措。

一、经济运行稳中趋缓、韧性仍强　　

    年初以来我国经济保持了总体平稳，主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善。但下一个阶段，出口、投资、消费三大需求仍有走弱的可能性，今年底和明年初经济增长可能放缓。　　

    1、外需不确定性陡然增加，影响我国出口增长　

    8月以美元计价的出口同比增长9.8%，近5个月增速首次降至个位数。贸易顺差279.1亿美元，比去年同期大幅下降了220.5亿美元。需要注意的是，对美国出口增速不降反升，加快至13.2%，对美顺差上升至310.55亿美元，创单月最高纪录，超出全部顺差额。目前存在严重的对美应激式出口增长特征，这种高速增长的状况是难以维持的。中美贸易摩擦有进一步升级的风险，导致企业在当前加快出口，赶紧对外销售库存，近几个月表现得特别明显。随着应激式出口增长风头过去，未来对美出口明显放缓可能是大概率事件，这将导致当前已经大幅收窄的贸易顺差进一步减少。　　

    外需不确定性可能进一步增加，主要影响因素有两方面：一是国际市场需求走弱和波动加大。欧洲经济复苏势头有所减弱，制造业PMI和服务业PMI逐月下降，与去年大幅增长势头大相径庭。英国脱欧、民粹主义、难民危机等问题仍将困挠欧洲经济。欧盟经济增速下降，2017年增长2.4%，今年一、二季度降至2.1%、2.2%。在美联储不断加息、国际市场不确定性加大的背景下，新兴市场的波动加剧，部分资本市场不完善、金融系统脆弱、管控能力较低、财政状况吃紧、国际收支逆差的新兴市场国家可能会出现局部的金融动荡，有的国家面临与上世纪九十年代末亚洲金融危机时非常相似的境况。中东地缘政治问题风险加重，影响全球市场稳定，伊朗再受美国经济制裁，存在冲突加大的可能。二是中美贸易摩擦负面影响可能增大。美国悍然发动贸易战，给我国出口带来较大不确定性，未来出口增速可能放缓。最近美国向中国2000亿美元商品加征关税，初始加征关税税率为10%，2019年之后提高至25%，未来还可能对额外2670亿美元中国商品加征关税。如果贸易战局限在当前的范围内，对中国GDP增长的影响可能在0.1-0.2个百分点之间。如果中美贸易战全面升级，美国对中国出口美国的全部商品加征25%的关税，对中国经济和就业的影响将明显扩大。

2、投资增速可能企稳，基建投资有望反弹　　

    1-8月固定资产投资增长5.3%，是有统计数据以来的最低值，增速比上个月下降0.2个百分点，比去年同期和去年末分别下降2.5、1.9个百分点。在四大类投资行业中，投资增速回落主要是基建和其他类投资增速下降。在财政资金支出放缓、地方政府融资能力受限以及PPP项目清理和资金来源承压下，基建投资增速大幅下滑，1-8月仅增长了4.2%，比去年全年下降了14.8个百分点，比去年同期大幅下降了15.6个百分点。1-8月制造业投资增长7.5%，年初以来小幅加快。1-8月房地产开发投资增长10.1%，保持了较好的增长势头。预计四季度投资增速触底回升，但全年投资增长将低于去年。　　

    未来几个月基建投资增速有望探底回升，但全年增速必将大幅低于去年。8月之后宏观政策趋向积极，着力点在于促进基建投资，保障融资平台公司和重点投资项目资金需求。加快财政资金拨付和支出进度，盘活财政存量资金、提高资金使用效率，将改善基建投资资金来源。随着PPP项目清理工作收尾，未来项目库金额和数量将趋于稳定甚至回升，有助于基建投资企稳。政策偏松有进一步推升债务压力和杠杆风险的可能，因此政策刺激力度应较为适当，未来基建投资增速可能探底回升，但难以达到去年那样的高增长。　　

    在限产作用下，去年高能耗制造业投资形成低基数，今年出现修复式增长。今年以来民间投资增速较快，1-8月增长了8.7%，超过整体投资增速。由于制造业增量投资约80%是民间投资，民间投资增长较快有利于制造业投资的恢复性增长。在降低重点制造业行业税率、打造制造强国的政策支持下，高技术制造业、高端装备制造业、新能源新材料制造业投资增速将加快。年内制造业投资增速将会较为平稳。　　

    年底前房地产开发投资增速可能有所回落，全年增速可能略高于上年。今年房地产开发投资增速超预期回升，主要是三方面因素推动：一是重点城市补库存的需要；二是棚改货币化需求支撑和工作力度较大；三是租赁房建设大规模展开。年内地产调控政策不会放松，商品房销售增速可能继续下降，甚至负增长。房企融资难度加大，将会影响到拿地行为和投资开发行为。全年计划580万套棚改房，PSL投放力度较大，将对房地产开发投资形成支撑。随着存量房库存持续消化，企业自主扩大房地产开发的意愿上升。　　

    3、消费增长稳中略缓，对经济增长的贡献度上升　　进入2018年以来，社会消费品零售总额同比增速跌至两位数以下，创下2003年以来新低。1-8月消费累计增长9.3%，比去年下降0.9个百分点。7、8月消费增速分别为8.8%、9%，剔除价格以外的实际消费增速仅有6.5%、6.6%。四季度消费有望平稳运行，增速略高于三季度，但全年消费增速相比上年有所回落。虽然消费增速回落，因为投资和出口对经济增长的拉动作用下降更明显，从而使消费对经济增长的拉动作用上升，预计全年消费对经济增长的贡献率将超过60%。　　

    影响消费增长有三方面因素。一是房地产政策收紧，1-8月商品房销售面积同比仅增长4%，预计全年增速仍然较低，将持续影响后续建筑建材、家具家电等与住房相关的消费增长。二是随着汽车保有量的增加及相关刺激政策的退出，汽车类消费增长放缓，8月汽车类消费增速仅为-3.2%，汽车类消费增速走低，对整体消费增长形成拖累。三是近几年高房价导致居民部门加杠杆，消费能力受到压制，形成明显的挤出效应。　　

     未来我国消费具有平稳增长的潜力。未来的政策将以持续扩大内需为着力点。今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力，将对消费起到提振作用。下调和取消部分消费品进口关税，通过扩大进口把消费端留在国内，将促进消费增长。7月起对整车和零部件进口关税大幅调降，对未来汽车类消费增长带来积极作用。个税改革稳步推进，降低个人税收负担，将对消费起到积极的作用。个税起征点再次上调及首次增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除等政策，将使我国中等以下收入群体税收负担明显减轻，有利于提升居民消费能力。我国处于经济结构转型期，增长动能逐渐从投资向消费转型，而国务院新近发布的《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》将会对消费转型产生更大的推动力。未来随着政策逐步落地和城乡居民收入的不断增加，消费需求增长仍有较大空间和潜力。　　

      4、经济运行的韧性增强、结构改善和质量提升　　虽然面临较为复杂的内外形势，但中国经济在6.7-7%左右的增速平台已经保持了三年时间，显示中国经济较强的韧性，预计这种韧性仍将在2018年维持。　　

    随着供给侧结构性改革中去产能任务的基本完成，部分行业已基本出清，增长势头回升。1-8月工业增加值增长6.5%，近两年工业增加值增速较为平稳，供给侧韧性较强。新产业、新业态、新模式都在蓬勃发展。高技术产业、战略性新兴产业和装备制造业都保持比较快的增长，8月份高技术产业增加值同比增长13.8%，规模以上工业战略性新兴产业同比增长10.1%。现代服务业发展势头比较好，1-7月份战略性新兴服务业和科技服务业营业收入增长都在16%以上。　　

      今年以来，房地产市场并没有如市场预期的那样，在持续调控政策的高压之下，出现房地产销售和开发投资快速下降的局面。房地产开发投资反而创下了近三年新高，成为宏观数据中超预期的数据。而强劲的房地产投资数据是在“四限政策”的严厉调控政策下取得的。　　

    预计2018年下半年中国经济增速略有放缓，三、四季度经济增速可能为6.6%，全年增速维持在6.7%左右。今年底和明年初，出口增速和货物贸易顺差可能出现明显回落，房地产销售进一步放缓带动投资增速下降，前期金融偏紧效应显现，市场风险偏好下降和预期谨慎，经济增长可能经历一个放缓过程。　　

    经济增速虽然稳中趋缓，但经济结构改善及质量提升持续推进。在建设创新型国家大战略导向下，鼓励资本与技术结合，为创新型企业快速发展创造良好条件。在部分产能过剩行业的落后产能淘汰后，有成本及技术竞争优势的龙头企业的市场份额提升，盈利能力逐渐增强。保持实体经济的平稳运行、持续扩大内需，个税改革带来居民可支配收入增加，城市化发展及贫困人口精准脱贫后低收入人群收入提升，将有助于持续推动居民消费升级。
　　
二、当前并不存在明显的通胀压力　　

    今年前8个月，物价运行整体平稳。但近期因为猪肉、菜价及房租价格接连上涨，更叠加猪肉疫情、寿光洪灾、汇率贬值等事件驱动，使得通胀上行的预期持续升温。上述因素虽可能带来阶段性物价波动，但难以形成持续的通胀压力。　　

    今年以来，不包括食品和能源的核心CPI涨幅为2%，基本保持平稳，连续6个月波幅小于0.1%，1-8月CPI平均上涨2%。2018年CPI同比翘尾因素全年平均为0.88%，略高于上一年的0.64%。在2013-2017这五年中，CPI同比中的新涨价因素平均值为1.2%，最高是2013年的1.63%，最低为2017年的0.63%。预计2018年新涨价因素仍维持在过去五年的运行区间，则2018年CPI同比的区间在1.8-2.5%之间，平均水平在2%左右。有鉴于此，2018年CPI虽然高于2017年的1.6%，但仍明显低于3%的政策目标。　　

    2012-2016年PPI持续负增长，连续5年工业通缩。2017年PPI同比涨幅达到6.3%，有恢复性上涨的原因，也有国际大宗商品价格上涨带来的输入性原因。2018年1-8月PPI同比累计上涨4%，涨幅低于去年。2018年PPI同比翘尾因素全年平均为2.8%，而2017年高达4.2%。从新涨价因素来看，2018年1-8月新涨价因素只有1.1%。由于8月之后PPI翘尾因素显著下降，在新涨价因素不出现大幅走高的情况下，PPI大幅上涨的可能性很小。总体来看，1-8月PPI平均价格同比上涨4%，今年PPI涨幅将低于去年，不存在工业通胀压力。　　

    近期关于物价上涨的担心主要有五方面原因：一是由于本轮猪肉价格正处于低位反弹行情中，叠加疫情的冲击，可能明显影响猪肉供给，从而导致猪肉价格继续回升，甚至不排除猪肉价格进入新一轮上涨周期的可能性。二是山东寿光洪灾推升蔬菜价格上涨预期，引发了市场对CPI中鲜菜价格暴涨的担忧。三是过去一年在全国的一二线城市中，有13个城市房租涨幅超过20%。房租上涨通过影响CPI中居住类价格进而影响CPI同比，加剧了市场对于通胀的预期。四是作为反制美国贸易战的措施，中国对于从美国进口的大豆等农产品全面加征25%的关税，可能会导致国内大豆涨价，而大豆又是食用油及猪肉的上游，可能形成涨价链条。五是人民币兑美元汇率的贬值意味着美元标价的国际大宗商品价格的上涨，这会直接带来工业初级产品进口价格上涨。　

    这五方面因素可能带来阶段性物价波动，但难以形成持续的通胀压力。猪肉疫情并不能改变猪周期。本轮猪周期将成为历史上猪肉价格同比负增长持续时间最久的一次，规模化养殖企业抗风险能力明显高于原来农户的分散化养殖，使得猪肉供给和价格避免了以前的大起大落。预计四季度猪肉价格可能企稳回升，但难以改变整个猪周期运行态势。菜价从来不是一轮通胀的主导因素。蔬菜生产周期短，本身价格波动性也大。进入秋季之后，受天气等季度性因素影响减弱，菜价涨幅就可能平稳下来。房租难以形成全国性上涨趋势。目前看主要还是北京等一线城市的房租因供给收缩出现了短期集中性上涨，但并不是全国性上涨，所以其对CPI的推升作用较为有限。通过增加多主体供给、租售并举、加强市场主体行为规范的等措施，租金水平应该可以稳定。贸易战对物价的影响不大。针对美国进口大豆加征关税对国内CPI的最终影响程度大致为0.06-0.2个百分点，应该说整体的影响十分有限。汇率贬值带来输入性通胀的可能性较小。近十年以来，人民币汇率波动与物价之间（不管是CPI还是PPI）并没有明显的相关性，汇率贬值导致国内通胀只是理论上的推论，现实中并没有根据。从国际原油的供求关系和国际经济政策导向来看，原油价格在目前位置高位徘徊的概率最大，继续大幅上扬的可能性较小。国内基建投资可能会企稳回升，但在环保和债务约束机制下，基建投资出现脉冲式增长进而带动大宗商品需求大幅上升的空间不大。以上分析表明，通胀卷土重来的担忧似乎没有充分的依据。　

三、货币金融数据应当高度关注　　

    虽然从总体上看，宏观经济数据比较平稳，但作为经济运行先导因素的货币金融数据却应该引起高度关注。　　

     第一，银行表外融资持续负增长。2018年以来，社会融资规模增速明显放缓，1-6月的增速比去年同期低约四个百分点。其中信贷增速较为平稳，而委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资却持续负增长。1-6月这三项表外融资比去年同期净减少3.74万亿。下半年以来情况虽有改善，负增长幅度收窄，但依然没有恢复正增长。银行表外融资是金融的重要组成部分，其持续时间较长的负增长将对下一阶段的实体经济带运行来一定压力，尤其是民营企业。　　

     第二，货币供给创新低。目前M1增速降至3.9%，为历史最低水平，M2增速也处于8.2%的历史低位。过去我国M2增速长期保持较快增长，2017年以前增速都超过10%，很多年份高于20%。2017年4月之后M2增速降至10%以内，今年初以来一直低于9%。近两年在去杠杆和强监管的背景下，银行表外业务收缩，信贷和社会融资总额增长放缓，这就导致M2增速下降。最近几年表外和影子银行的发展大幅推动了M1的增长，影子银行的快速发展带来了企业账户上活期资金的增加，因为影子银行膨胀的资金最终相当部分还是给企业用了，只是成本高了，而其中相当部分则是进入了企业活期账户。M1数据变化大幅偏离增长和物价的运行状态，M1的宏观经济含义大打折扣。在去杠杆、强监管的背景下，M1出现明显的收缩，经历了一个大幅回归的过程，甚至于矫枉过正。但无论如何，不到4%的水平，说明企业活期账户的资金增长十分缓慢，企业经济活力持续大幅下降。从过去十来年的经验数据来看，通常是M1波动领先PPI和GDP一到两个季度。M1大幅下降后，上述两个数据下行的概率是很大的。　　

     第三，存款和贷款的增速差明显扩大（见图二）。在全球金融危机之前，存款增速与贷款增速较为接近。2011年以来，存款增速基本上低于贷款增速，有的时候差距比较明显，比如增速差扩大到三到四个百分点，即存款增速低于贷款增速三到四个百分点，其间经历了三个阶段。其原因一是利率市场化推进后，储蓄增长趋势性放缓，非信贷融资快速发展，银行负债持续流失；二是货币政策偏紧，资产和负债扩张受到制约，而资产端在需求拉动下往往增长较快。每当出现这种状态之后，往往经济下行的压力就出现了。因为存贷款增速差扩大，增加了银行资产负债管理的难度，一定程度上制约了银行资产扩张能力；同时对贷款利率形成上升压力，不利于社会融资成本下降。从8月份的数据来看，存贷款增速差已经扩大到4.9个百分点。负债增速较为明显的低于贷款增速，需要关注银行后续的信贷投放能力；同时要关注由此带来的贷款利率水平的上升。事实上，2017年以来银行信贷利率是上升的。2017年全年，非金融部门一般贷款加权平均利率上升了0.36个百分点，今年6月该利率已升至6.08%，较上年进一步提高了0.28个百分点。　

     第四，投向实体经济的中长期信贷相对减少。8月份1.28万亿的信贷中约7千亿是住户贷款，票据融资约4千亿，两者共达1.1万亿。住户贷款主要是按揭贷款和个人消费信贷，而票据融资则是企业短期融资，可见8月份企业中长期信贷很少。从2018年1-8月非金融性公司中长期贷款变化来看，其中6个月不同程度地比去年要少，总量比去年减少了4500亿。之所以出现这种状况，主要有两个方面的因素，一是企业的需求不旺，市场预期趋向谨慎，民间投资出现观望迹象；二是银行惜贷，由于风险偏好明显下降，银行向制造业和基建领域放款积极性不高，而且似乎是有进一步收缩的态势。如果未来这种状况不加以改变，意味着未来经济下行的压力可能会增大。　　

    第五，部分银行的信贷能力受到制约。可能较为典型的是股份制商业银行，目前这十几家银行的存贷比平均水平达到92%，是很长时间没有看到过的高水平。虽然存贷比现在已经不是考核指标，但这状况至少说明这部分银行的负债压力是比较大的。这已经和正在给这部分银行带来两方面问题：流动性管理上的困难和负债成本的明显上升。因此存贷比过高对于部分银行未来的信贷能力必然会带来制约。如果往后一个阶段还期望银行的信贷要有更好的表现，如增长速度再快一点，那么未来部分银行信贷投放能力则需要打一个问号。　　

四、宏观政策适时适度逆向调节　　

    金融数据是先行指标，它的变化预示着未来经济可能会怎么走，因此需要引起高度关注。目前整个经济在内部转型和结构调整的过程中本身存在压力，但外部的冲击和压力则更大。这给中国市场的商业信心和风险偏好以及市场预期造成了很大的压力。比如银行谨慎放贷，比如企业不敢和不愿投资。下一步宏观政策需要做好针对性的安排，既要有一系列针对性的短期政策，也要有相应的中长期应对举措。主要方向是扩大内需，着力点是改善企业经营环境并降低其财税金融成本，促进消费转型升级和增长。把中国自己的事情做好，是应对贸易摩擦的根本举措。　　

    未来应实施更加积极的财政政策。一是提高赤字容忍度，必要时恢复3%的赤字率。中国财政赤字率长期保持在3%以内水平，处于国际认可的安全范围内。而世界其他国家，尤其是发达国家和新型市场国家中较大的经济体，在经济发展的特殊阶段往往会通过较高的财政赤字率来提振经济。如美国在2008年财政赤字曾高达10%左右。当前外部不确定性陡然增大，经济结构调整和转型又处在关键时期，需要采取更加积极的财政手段，这就需要提高对赤字率一定程度上升的容忍度。通过适当增加赤字，加大财政支持力度，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。二是持续深入落实中小企业减税政策，促进中小企业发展。减税不仅可以降低企业负担，促进生产扩展和供给增加，还能激发企业的研究和创新能力，增强经济内生增长动力。三是定向增加财政支出，扩大需求，缓解内需走弱压力。重点支持基建、医疗、教育、环保、租赁住房等公共支出。四是加快个税起征点改革和促进消费政策的落地，通过降低居民的税务负担，提升居民消费能力。五是有效引导和推动民间投资。目前民间投资不愿投、不敢投现象比较明显，很多民营资本不知道投向哪儿。财政政策应在引导和促进民间投资方面发挥更大的作用，为民间资本创造更好的投资环境，引导和鼓励民营资本进入重大投资项目中去。六是财政政策在扩内需方面应发挥主导性作用，重点在于结构性减税。面对贸易摩擦加重和美联储加息的外部环境，导致我国出现需求走弱风险。为了促进内需的扩张，财政政策比货币政策能够起到更好的效果，需要提升积极财政政策对经济平稳运行的保障能力。当前我国总体宏观税负仍然偏重，有较大的结构性减税空间。结构性减税不仅可以扩大需求和促进企业增加供给，还能够激发企业的研发和创新积极性。　　

    在货币金融政策方面，一是建议稳健的货币政策基调不变。保持流动性合理充裕，但不应大幅放水，避免杠杆率出现新的攀升。在流动性合理充裕条件下，推动货币市场利率继续适度下行，保持国债收益率水平在现有水平上下。适当提高信贷增速，下半年保持在13%-14%区间。信贷增速的提高有助于M2企稳，全年M2增速在9%-10%比较合适。二是继续适度实行定向降准。在去杠杆和严监管的背景下，同时又考虑到外汇占款已难以成为货币投放的主渠道，存款准备金率的适度调降仍有必要。可以继续实行定向降准，鼓励和支持银行将信贷投向制造业和民营经济。三是央行和监管部门可以通过窗口指导，督促商业银行调降按揭贷款增速，避免居民部门信贷增长挤出其他贷款。尽管近年来银行按揭贷款占信贷增量比重连年下降，由2016年的37.4%降为2018年1-8月的18.5%，目前增速仍然明显高于8月份信贷平均增速13.2%。四是在严监管的框架下，合理推动非信贷融资发展，促进债券市场、股票市场、资产证券化以及信托贷款、委托贷款、银行未贴现承兑汇票等表外融资方式发展，避免非信贷融资增速过低，拖累整个社会融资发展，导致实体经济融资需求在很大程度上难以满足。五是采取针对性的措施，支持中小金融机构积极发展对小微企业的融资，包括运用财政补贴，发展保险和担保、流动性支持、低息融资等方式支持城市商业银行、农村商业银行、村镇银行，租赁公司以及小贷公司等金融机构，加大力度缓解小微企业融资难融资贵问题。六是保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，在坚持汇率市场化改革方向的同时，运用包括调节供求关系（包括离在岸市场）、调整汇率机制、增减交易成本、直接参与交易、影响引导预期等多种方式，避免人民币汇率出现持续单向贬值的走势；尤其是要防止出现汇率贬值、资本外流和资产价格下跌三者联动的系统性风险。