民营企业危机可能引发连锁反应

　　徐高博士在刚才的演讲中提到的很多数据和分析结果非常有意义。虽然有些地方还需要进一步论证，但已经有充分的数据表明中国资本市场的股票质押率很高，而且有300家左右面临爆仓的危险，在股票市场持续下跌的情况下，形势已经比较危急。

　　我个人最近对民营企业也做了一些调研和接触，结果很多企业家反映：当前可能是民营企业1992年以来最难过的时候。

　　中国经济在宏观上已经有过多次起落，以前民营企业家这种悲观程度的感叹很少，应该引起我们决策部门的高度重视，尤其是在外部还面临中美贸易战升级的情况下。

　　内忧外患凑到一起，对大家的信心影响非常大。如果我们不能及时地、科学地处置风险，特别是股票质押爆仓可能引发的连锁反应，下一步整个经济发展的压力会非常非常大。

　　要特别说明的是，我不是要呼吁政府救市。但如果我们既有政策不调整、不作为，对形势发展听之任之，下一步就很有可能大批量民营企业被迫平仓，平仓之后如果又被国有企业收购，就把国进民退的舆论也做实了。这不仅对民营企业的信心打击很大，而且会在全社会，包括国际上引发连锁反应。

　　不能拿宏观调控替代改革

　　我今天重点要讲的第一个问题是宏观调控问题。

　　过去几年，我们的决策者已经把宏观政策当成了结构改革的手段，这会造成结构改革没有实质性进展，却又人为地加剧市场波动，尤其是波动又造成对经济最重要的民营企业最受伤。

　　在经济学理论上，宏观政策的目标是熨平经济波动，让经济在自然增长率的上下尽量小幅度地波动，整体运行平稳。但在中国，宏观政策几乎变成了万金油，什么都能管，哪个部门都能用，称之为九龙治水都不为过。最后的结果是宏观政策不仅没有熨平经济波动，反而加剧了波动。

　　我们这一轮要回溯到2015年股灾造成整个信心崩盘，经济下行。2016年无论中央政府还是地方政府都开始推动新一轮扩张。国有企业和民营企业的债务都明显上升。民营企业的债务上升有时候和政府推动有很大关系。2017年12月开始，我们又开始猛烈地降杠杆，造成很多民营企业的债务还不上，个别企业家甚至选择跑路。

　　我们经过改革开放40年，很多改革确实到了深水区，不容易改。相比之下，宏观调控就相对容易执行和见效，毕竟货币政策和财政政策的可控性非常高，中央政府也容易管。但不好的结果是我们越来越倾向于把宏观调控政策当成改革。

　　我举两个例子。第一个是地方政府融资改革。

　　地方政府融资改革可以追溯到预算法改革。在此之前，地方政府不能负债。但过去20多年地方政府开后门，负了很多债。老开后门怎么办？干脆开一个前门，让地方政府可以合理地发债，发行自借自还的国债。全国人大每年定一个债务上限。比如今年是18万亿，各地方政府的举债总数不能超过18万亿。好像定了这个上限就万事大吉了。

　　上一轮积累的债务最后进行了债务置换，总额大概11万亿。2016年开始的地方政府这一轮扩张在机制上并没有任何改变，前门开了，但后门并没有关上，地方政府换个马甲又从市场上融了很多资。2018年资管新规一上来，银行不得不把表外业务挪到表内，有钱也不敢再借给政府，直接造成不少地方政府投资项目断供。项目一断供，下游很多企业都受到严重影响。国有企业本身有钱，融资容易，成本也低，受到的影响不大，但这对民营企业却可能是致命的。

　　这就是典型的用宏观调控来替代改革。中央政府出手紧货币，货币确实收紧了，但并没有从根本上改变地方政府的行为模式。之前已经试过好几轮，结果都一样。宏观调控改变不了地方政府的行为，最后还经常伤及民营企业。

　　要改变地方政府的行为模式，需要伤筋动骨的改革，涉及到体制问题。在体制改革困难重重的情况下，相对最简单的改革办法是干脆承认地方政府有投资的需求，这在技术也可行。否则，地方政府想投资又被管制，就一定从市场上找空子，最后整个政府负债多少谁也不知道准确的数字。全国人大只管住18万亿的总额远远不能解决根本问题，只是一个驼鸟般的策略。

　　如果我们承认地方政府有投资需求，同时给一个宽松的额度，地方政府就不至于再想各种变通之策。自从四万亿刺激以来，大家一说到政府投资就吓得要死，好像又要走老路，我很奇怪为什么会这样。大家可以抱怨四万亿，但没有四万亿哪有今天的高铁？哪有各大城市的地铁网络？4万亿有问题，但也创造了价值，要客观看待。

　　我们要深入思考一个问题：咱们的货币是储蓄带来的，换句话说，这是我们的增长模式带来的，是我们劳动积攒的，一定要想办法花掉，不然巨额的储蓄也是洪水猛兽。管住货币、不让花钱不等于钱带来的压力就消失了，总额180多万亿的货币还在，泄洪的压力一点没有减小。如果说民营企业加杠杆太危险，国有企业加杠杆效率太低，那谁来加杠杆？只剩下政府能加杠杆。政府加杠杆也不是坏事。政府做的多是公共事业，会改善我们的消费和福利。

　　当然，最好的策略还是真正推进改革，把地方政府的行为模式改变。在没有深度改革之前，全国人大要把地方政府的债务限制放宽，尤其是做到总额和明细公开透明，至少中央能相对准确地掌握地方政府发了多少债，同时对债务规模有控制力，这在一定程度上能避免再用宏观政策来代替改革，最后造成恶果。

　　不要对货币莫名恐惧

　　第二个是债务问题。

　　中国的债务高不高？当然高，特别企业债务很高。但债务高并不完全代表我们的体系出了问题，并不能简单地归咎于乱发钞票，甚至像有些人说的整个经济增长都是虚胖，这样的判断太过谬误。中国经济的增长是实实在在的，高楼大厦、高铁都是看得见的社会进步。

　　中国的债务高、货币多，主要是和融资结构有关。我们的直接融资规模太小，社会融资每年增加十多万亿，但只有30%来自直接融资，来自股市的只有六千多亿，就像毛毛雨，作用不大。融资的主力还是银行贷款。银行每投放一笔贷款就相当于又创造一次货币。我们货币就这这么积攒起来的。在金融结构没有重大改变的情况下猛降杠杆，最后的结果就会伤及无辜。

　　这一点在本轮降杠杆中就表现得很明显，强行把表外业务挪回表内，但没有想过民营企业基本上就是靠银行的表外业务活着，转到表内他们就没有办法再借到钱。

　　我这里还想讲一点对经济学理论的反思：货币是中性的，这是美国芝加哥大学货币学派最主要的观点。但这个理论成立的前提是：市场是完备的。当市场不完备的时候，货币未必是中性的。

　　最近黄海洲和他的合作者的论文获奖。他们的论文就提出：货币可以看作股权。政府发货币就是给老百姓发股权，发太多的货币，就相当于把大家的股权稀释了。炒股的人都知道，很多公司都会增发股票，稀释股权。按理说你一稀释，股民们都应该跑掉，毕竟每一份股票对应的股权少了，价值低了。但为什么很多股民不跑，还继续持有，甚至买入更多呢？因为他相信这家公司未来还能增长，股价还能涨回去，股票对应的价值会再提高。对国家也一样，如果增发的货币能流向更加有生产力的部门，比如民企，经济增长就好，老百姓手里的股权虽然一时有所稀释，但股权收益还在不断提高。我们这一轮狠降杠杆，表面上把货币管住了，但实际上却把民营企业这样的好细胞又饿死了。我们在调研中发现有些民营企业的利润增长在年初时还很好，信心满满，花三十多个亿进行海外收购。结果猛降杠杆造成企业断供，七十多亿贷款还不上。最后在国内怎么也借不到钱，市值从将近500亿跌到不足200亿，面临被国有企业平仓的风险。好在加拿大还有分公司，最后通过海外融资度过了难关。

　　我建议大家不要对货币再有一种莫名其妙的恐惧，这可能是降杠杆背后的一个根本性原因：总觉得货币太多要出问题，必须解决货币太多的问题。货币太多或者债务太多确实是有问题，但要通过艰苦的改革去解决，而不是简单地紧货币，关龙头，拨输液针。

　　在解决货币问题的改革上，国企改革要首当其冲。我们国企占用和浪费了太多的资金。徐高刚才的数据大家都能看到，股市从上市公司数量上看，民营企业居多，但市值只有7%。绝大多数资金还是流向了国企，而国企本来在银行贷款就很容易，成本也低。因此，不从根本上推进国企改革，杠杆不可能良性地降下来。

　　这都是我们在改革上面临的硬骨头，不应该、也不能再绕着走。