一、Where we are? 危机第三波的酝酿阶段

     从历史来看，每一波金融危机的爆发，都与上一波危机埋下的种子密不可分。因此，寻找下一波金融危机的线索，必须首先厘清金融危机演进的逻辑。2008年以来，全球金融危机经历了两波集中爆发期。第一波是银行业危机，发轫于中心国家（美国）的私人部门，第二波是主权债务危机，发轫于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机很可能在外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。

     这个阶段的主要特征是全球流动性扩张导致新兴市场资本流入。2008年以来，全球央行进入了史无前例的货币宽松周期。这段时期和亚洲金融危机之前类似，而且从宽松力度来看，有过之而无不及。一方面，美欧日等主要央行从2008年开始连续降息，近几年来政策利率基本维持在近零水平，比90年代初平均低了3个百分点以上。另一方面，美欧日等央行接连推出QE等非常规货币政策，资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。

     在这种宽松的货币环境下，尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡，新兴市场的资本流向屡有波动，但近几年来整体保持了资本流入。尤其是2012年下半年之后，新兴市场的资本流入明显加速。主要有以下原因：

     首先，全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE，并从年初开始将每月资产购买规模扩大至850亿美元。日本央行先是去年下半年连续3次加码量化宽松，然后今年又提前启动开放式资产购买计划。

     其次，市场风险偏好大幅提振。随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调，前两波危机基本告一段落，市场风险随之大幅缓解，VIX基本维持在20的低位以下。

二、Where we go？危机第三波预演

     近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素（push factors），而不是内生的拉动因素（pullfactors）。一旦外部流动性紧缩，这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃，引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。

     从80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接连降息，全球流动性扩张，资本大量涌向东南亚。但从1994年开始，美联储转入加息周期，美元流动性开始收紧。1995年，日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚的贷款，日元流动性也开始收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。泰铢首先遭到抛售，资本流出升级为大规模资本外逃，货币贬值升级为恶性货币危机。随后，印尼等东南亚国家相继大幅贬值。

     与此同时，由于东南亚多以短期外债引资，而且多是以日元、美元计价，货币贬值导致本国企业对外偿付能力迅速恶化，坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发，危机国家的银行不良贷款率平均飙升到20%以上，大批金融机构破产，仅在韩国就关停了303家。在资本外逃的冲击下，高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。

     那么，当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候，新兴市场还会不会经历同样的剧痛呢？

1. 悲观场景：资本无序外逃，重演货币危机

     目前来看，虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大，但这种悲观场景重演的可能性并不大。首先，外债风险显著下降。在拉美和亚洲金融危机之后，各发展中国家更多依赖FDI引资，对外债尤其是短期外债的依赖明显下降。而且，伴随着过去十年的出口繁荣，各国积累了大量外汇储备。全球发展中国家的总外债/总储备比率普遍大幅下降。其次，亚洲金融危机之后，各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率，避免了信心危机。第三，新兴市场国家普遍加强了资本管制，这和90年代初资本账户加速自由化的背景有本质区别。最后，东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库，目前规模已扩张到2400亿美元，短期内对危机的应对能力显著增强。

     不过，不利因素同样存在。首先，当前高频交易和对冲基金的规模与90年代已不可同日耳语；其次，很多实证研究表明，央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用，而且一旦发生传染性的恶性贬值，外汇储备库的火力可能相当有限；因此，我们也不能完全排除货币危机的可能。

     假设货币危机重演，谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢？从历史来看，外债尤其是短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高，经常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度越低的国家更容易发生货币危机。按照这些标准，我们发现土耳其、南非、印尼、墨西哥等国风险相对更大，值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全，其他国家介于两者之间。

2. 中性场景：资本有序流出，经济结构性减速

     即便资本流出有序进行，也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下，当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应，引发新一波金融危机。

    一是国内资产价格的高估风险。近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行，据美林统计，新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右，接近历史新低。与此同时，股票市场也处于高位，MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%，相比之下，亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。

     二是国内信贷过度扩张的风险。外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境，大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式，这种模式难以持续。

     三是经常账户恶化风险。首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例，1997到2007年间，其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%，而危机之后已经降至330%左右，未来这个比率还将继续下降。其次，贸易保护主义开始重新兴起，既包括光伏双反这种显性保护主义，也包括货币贬值这种隐性的保护主义。最后，美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大。