改革开放以来，中国经济取得了令世界惊叹的成绩。近几年，经济学界常有这样的辩论：到底有没有中国模式？为了提高辩论的效率，我们有必要把这个命题更加明确和具体化。我把这个命题变为：哪些中国独特的经济和社会政策可以总结成为经验或者是中国模式。

　　首先是要看哪些是中国的独特经济和社会政策，有些争论的政策并不是中国独有的：

　　例如产业政策，其他国家尤其是东亚国家或者其他新兴国家都有产业政策，中国的所谓产业政策大都是指导性的，力度相对于中国的整体规模也不比其他国家更有力度。还有对外开放政策，其他国家都有对外开放的政策，相对于其他国家，中国在贸易方面的开放程度是很高的，在服务贸易和投资方面处于中等水平，在金融，互联网，移民和旅游签证方面的开放程度是相对很低的。至于中国的市场化改革更是其他国家普遍采用的经济政策。

　　所以我们要讲中国模式，就必须把真正独特的政策找出来：中国的确有很多独特的政策，这些独特的政策使得中国成为经济政策的实验场，其中的一些经验很值得总结和研究，让全世界分享。但是绝对不可能一个国家的所有政策都是万无一失，肯定有些政策也是走过弯路的。如果把正确的经验总结出来，就是中国模式，如果把错误的政策当作经验来总结，那就可能误导其他国家，也会误导今后的政策制定。

　　我觉得最大的独特政策有以下几个，我们可以来分析一下哪些是经验哪些是教训。

　　基础设施建设中国是世界上基建投入最大，建设速度最快的国家。基建占GDP比例高达8%到9%，远远高于其他国家如欧美国家的2.5%和全球平均的3.5%。而且中国独特的体制和土地所有制，极大地促进了这种投入的效率。例如中国的高铁，从零到世界领先只用了十年的时间。中国的公路交通现在已经覆盖了中国的几乎所有自然村，中国二线城市的市容也几乎可以和发达国家的大城市媲美。中国在基建方面的独特性是毋庸置疑的。

　　绝大多数经济学家对于这个独特性都是正面评价的。我觉得中国基础建设综合正面效应是远超过财务回报。这个可能是中国经济的最重要的经验。没有这样的基础设施，就不可能有中国成为世界工厂的奇迹，没有这样的基础设施，就不可能培育众多世界级的民营企业，中国的制造业企业和互联网企业的崛起就是依托在超好的物流和通讯的基础设施之上的。还有中国超常的基础设施也缓解了中国城乡的贫富差距。中国的山区里面的公路是世界上建造最好的，甚至比发达国家都要好，这对农村和贫困地区的经济的提升起了决定性的作用。

　　国有企业改革

　　中国的国企改革和苏联东欧的休克模式有所不同，中国并没有全盘私有化，保留了国有企业在金融，电信，交通等行业的主导地位。在世界范围内，这样的转型策略政策是相对独特的。很多经济学家认为，这在一定程度提升了整体经济的运行的稳定性。

　　一方面，由于国有企业缺乏竞争的压力，经营效率效率普遍不如民营企业。但是另一方面，国有企业之间的竞争和完善的考核机制，一定程度使得这些国有企业有一定的提升效率的动力。虽然这些国有企业的创新动力不如民营企业，但是只要允许民营企业进入这些行业，也不会太影响整体行业的创新。比如支付宝就在国有企业控制的金融行业，做出了领先世界的移动支付的创新。推动整个金融行业的电子化和移动化。所以总的来说国企改革方面的政策效果是偏正面的。

　　土地和户籍政策中国独特土地政策的独特性之一是全国城市的土地以及法律规定属于国家所有的农村和城市郊区的土地，归国家所有，这种独特的所有制使得政府在城市改造和基础设施建设的效率特别高。这个对中国经济整体的正面作用是巨大的。

　　另外一个独特性是禁止农村宅基地流通和城乡两元的户籍制度。虽然很多农民已经虽然进城务工，但是无法把农村的宅基地变现，彻底成为市民。另外，中国的住宅用地供应占比特别少。中国的大城市的一个奇特的风景是在近郊还有大量的农田。2016年住宅用地占总体城镇用地比例只有30%，而一般国家这个比例在50到60%。住宅用地供应偏少，导致中国大城市的房价世界最高（相对于市民收入），这阻碍了城市化和农民市民化。总的来说中国独特的土地政策，虽然历史上有正面的作用，但还是有很大的改进空间。

　　人口政策中国是唯一一个还在限制生育的低生育率国家。如果扣除二孩生育堆积效应，中国的生育率仅为1.1至1.2，也就是平均一个妇女只生1.1至1.2个小孩，在全世界国家中几乎垫底（只有韩国新加坡比中国更低）。但是更加独特的是，其他低生育率国家都在鼓励生育，只有中国还在限制生育。这是几十年的计划生育惯性思维在作怪。

　　现在普遍经济学家的共识，人口不是负担，而是财富。中国应该尽快开放生育并鼓励生育，如果还不及时调整政策，中国将面临世界上最严重的老龄化问题，中国经济的最大优势——人口和人才的超大规模——也将不复存在。所以我们要反思中国现有独特的人口政策。

　　总之，要搞清中国模式，就必须认真分析中国真正的独特的政策。这些独特的政策体现在基建、土地、国企改革和人口政策几个方面，中国最大成功经验就是巨大的基础设施投入和极其高效的执行力。最值得我们反思的独特政策是人口政策，近几年越南的经济发展迅速，很多经济政策都在模仿中国，唯独在人口政策方面，非但不学中国，而是采取了鼓励生育的政策。

余永定:对下半年中国经济的几个重要判断

   中国真的没有经济增长速度目标吗？否

　　我以为，要坚持宏观经济调控就要有GDP增长目标，即便是最市场化的国家，也有政府年度经济增长预测，这是最起码的。如果政府有增速预测，这同政府有增速目标有什么区别呢？况且多年来中国的增速目标一直是意向性的而不是指令性，目标也不是不可以根据形势发展进行调整的。GDP（或者GDP增速）是几乎所有重要经济指标的分母，没有经济增长目标，许多重要经济、金融指标都无法确定，各种政策也无法协调。中国真的没有经济增长速度目标吗？否。正像何立峰主任所说的“客观上它的内容已经融入到其他相关指标中，包括财政政策、货币政策和其他政策目标中”。例如，政府工作报告公布了财政赤字是3.76万亿，同时又给出了财政赤字率3.6%。很容易知道，隐含在这两个数据中的名义GDP的增长速度是5.4%。事实上，没有GDP目标连财政预算都无法编制，财政政策也就无从谈起了。

　　对货币政策而言也是如此。如果没有经济增速目标这个最终目标，中间目标如M2的增长速度，信贷的增长速度等等也无法制定。但央行自己肯定是有一个目标或目标范围的。否则，很难设想央行会如何制定和执行2020年的货币政策。易纲行长最近说：“下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”如果他心中没有通胀率和GDP的增速预测，他又如何能够预估全年人民币贷款量和社融量呢？

　　因而，问题不是为什么政府不制定增长目标而是为什么不公布增长目标。从宏观经济管理的角度来讲，如果已经有了GDP增长目标，就应该公布了这个目标。好处包括：可以更好协调政府部门的各项宏观调控政策。可以同市场进行有效沟通。公布增长目标的好处还包括可以发挥政府各级和各个部门之间，以及政府和公众之间的相互协调和监督作用。通过传递明确的信息，可以凝心聚力，对外形成积极预期。当然，政府还有其他考虑，公布不公布增长目标是各种综合考虑的结果。对此，经济学家难以置喙。

　　那么，“融化到各种指标中”的2020年GDP增速目标到底是多少呢？从已公布的财政赤字和赤字率，我们知道2020年GDP的名义增速目标是5.4%。这是非常明确无误的。但实际增速目标呢？我们不知道政府所使用的2020年GDP平减指数是多少。根据历史趋势，可设2020年GDP平减指数上升2个百分点。这样，政府未公布的2020年GDP实际增速目标应该是3.4%。

　　根据1-5月份的经济统计数据，市场的普遍看法是第二季度实际GDP同比增速应该是3%左右，比较悲观的看法是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速达可以到与潜在增速持平的6%，2020年实际GDP增速应该在2%和2.4%之间。假设2020年通货膨胀率为1%，则名义GDP增速应该在3%和3.4%之间。换言之，在2020年中国名义GDP实现5.4%的增速将是困难的。

　　不仅如此，由于需求约束，即便在2020年实现GDP2%到2.4%的实际增速，3%到3.4%的名义增速也存在很大困难。在消费和外需难于成为GDP增长的主要驱动力（其增速超过GDP增速）的情况下，固定资产投资必须维持相当高增速。而这又只能主要依赖基础设施投资的更高增速，而除非执行更加具有扩张性的财政政策，如此之高的增速是难以实现的。

　　在这种情况下，只有两个选择：容忍较低的增速或在提高消费和出口增速的同时，进一步加大财政、货币政策的扩张力度，主要通过提高基础设施投资增速，提高固定资产投资增速。最终的选择可能是两者的结合。

　　如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大

　　2020年创造900万新增就业是否困难呢？如果知道所谓的就业弹性，我们就可以比较容易的算出为创造出900万个新增就业岗位，经济增长速度应该有多高。已知2019年底就业人数为4.4247亿，创造900万新增就业岗位，就业增长率为2%。为此，实现就业2%的增长，GDP的增速应该是多少呢？这取决于就业弹性。中国学者对就业弹性的估算是不太相同的。社科院世界社保研究中心的郑秉文教授认为就业弹性在0.31到0.42之间。如果要实现就业2%的增长，相对应于0.31到0.42的就业弹性GDP的增长速度就需达到6%和4.8%。

　　应该看到，即便新增了900万个就业岗位，中国的失业人数，根据政府工作报告中的计划失业率指标，失业人口仍然有2757万人，要高于往年。

　　把解决失业问题作为重要政策目标是完全正确的，反映了政府对民生的关注。但把经济增长目标和就业目标对立起来，认为不应强调经济增长目标的观点值得商榷。宏观经济管理“纲举目张”中的“纲”是经济增长而不是就业。有了经济增长目标，就可以确定其他目标。但从就业增长目标出发来确定其他目标是十分困难的。

　　过去大家说，如果让地方政府设立经济增长目标，地方政府就会盲目追求增长、盲目投资。如果放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大。怎么解决就业问题呢？给地方政府下达就业指标，恐怕比给地方政府下达GDP增长指标的问题更大。为了实现就业增长2%的目标，调整统计口径？100个人可干完的事情让102个人来干？增加政府机关的冗员？或靠改革开放初期个体劳动者走街串巷的密集型经济？

　　总之，脱离经济增长谈稳就业是缘木求鱼，在很大程度上是把就业问题变成失业救济和降低劳动效率问题，没有增长的新增就业只能新增隐性失业，是人均收入的下降。脱离经济增长我们不但解决不了就业问题，而且可能会滋生腐败。当然，改变产业结构，如进一步发展第三产业和劳动密集型产业，增加就业还是有余地的，但是和经济增长相比作用可能不会特别大。

　　今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿

　　在纾困阶段，政府采取的财政措施包括：减税降费，三项社保缴费阶段性免征，半免征，缓征，财政贴息，兜底采购双重政策，鼓励重点医疗物资生产，安排疫情防控资金，安排救助补助基金，等等，这些政策都发挥了应有的作用。在现阶段——刺激经济增长阶段，除了继续执行过去已有的一些纾困的财政政策之外，重点应该转向刺激经济，让经济有尽可能高的增长速度，最主要的办法就是增加财政开支，为基础设施投资提供足够的资金。

　　中国的财政预算结构和其他国家不同，中国有四大项，一般公共预算，政府性基金，社保基金，国有资本经营。最主要的是有两项，一个是一般公共预算还有一个是政府性基金，我们在谈财政赤字的时候我们一般情况下指的都是在一般公共预算这一块里的入不敷出。政府性基金支出差额并是不包括在财政赤字中的。当我们讲财政赤字是3.6%的时候，我们指的是一般公共预算入不敷出的数额。根据政府所公布的数字，2020年计划全国一般公共预算收入是21.03万亿，包括三块一个是中央一般公共预算收入和地方一般公共预算收入，还包括一点是调入、结转资金。这三块这些数加起来是21万亿，是全国一般公共预算收入。

　　需要注意的是，表面上看一般公共预算入不敷出量就是3.76万亿。但实际上在一般公共预算收入中还包括了调入结转资金一项，过去几年的结余转到今年了。按定义，财政赤字=全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入为3.76万亿元。但如果扣除3万亿元调入、结转资金，全国一般公共预算收入只有18.03万亿元。全国一般公共预算支出当年全国实际财政收入为6.76万亿元。财政收入是通过税费等等方式把购买力从社会中提取出来，起到抑制经济的作用。财政支出是花钱买东西，起刺激经济的作用。赤字代表了净刺激，由于全国一般公共预算收入中有3万亿并不是从今年的购买力中抽出来的，所以今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿。政府性基金里有些入不敷出的差额实际上也是财政赤字。如果把所有东西都考虑进去，我们会发现中国财政刺激的力度还是相当大的。

　　按中国的财政赤字定义，中国财政赤字由2019年的2.8%上升到3.6%。对比2009年执行“四万亿刺激计划”时2.7%的财政赤字率，不能不说2020年中国财政刺激的力度是很大的。考虑到中国目前的经济体量，本次刺激计划的规模理所当然要大于当年的“4万亿”。当然，“4万亿”的经验教训应该汲取。除上项目太快、太急，造成浪费外，过度依赖地方政府平台融资应该是“4万亿”的主要经验教训。

　　从目前的情况来看，2020年GDP的名义增速大概率会低于5.4%的隐含增速目标。由于2020年的财政预算是建立在GDP名义增速5.4%的基础之上的。这样，一方面财政收入可能会明显小于计划收入；另一方面，由于支出刚性，财政支出难以相应减少。这样，在2020年实际财政赤字就可能会显著大于计划财政赤字。如果出现这种情况，国债价格因供大于求而下降，从而对国债收益率造成上升压力。而国债收益率曲线的上升又会导致货币市场和资本市场利息率的上升，从而对经济增长进一步施加下行压力。但是，如果放弃通过扩张性财政、货币政策刺激有效需求，中国经济就会在重大体制性和结构性调整未完成之前，过早滑入低速增长时期，从而在今后给我们带来更多、更难以应付的挑战。

　　在今后我们可能会面临这样一种两难挑战：进一步加强扩张性财政政策的扩张力度还是为了避免财政状况的恶化而满足于较低的GDP增速。如果坚持扩张性财政政策，甚至进一步增加扩张力度，中国的财政状况会因GDP名义增速低于预期（财政收入减少）而恶化。此时，可能会出现国债销售困难的情况。

　　为了使国债可以顺利销售，央行可能不得不执行中国式的“量宽”，以冲销挤出效应。如果“知难而退”——由于财政收入减少，减少财政支出，降低扩张力度。这种选择的可能后果是：中国经济增速进一步下跌、失业问题无恶化、杠杆率上升（因GDP增速下降）、不良债权增加；经济最终陷入债务-通缩的恶性循环。

　　如果出现这种两难局面，“两害取其轻”。我认为应该走第一条路线，争取尽可能高的经济增长速度。采取第一条路线，肯定后遗症不少，但我们还是应先保住增长，由此产生的问题留待以后解决。

　　2020年中国货币政策选择：中国式QE？

　　在疫情期间，中央银行采取了一系列传统的货币政策来抗疫纾困，特别是帮助中小企业渡过难关。在疫情期间，央行主要采取的货币政策措施包括：公开市场的逆回购；降低MLF利率，引导LPR爆价下行；发放低成本专项再贷款；定向降准；降超准备金率等等。

　　公开市场的逆回购可以压低银行间货币市场利息率，进而影响银行信贷市场、债券市场、股票市场。MLF，向商业银行提供中期再贷款影响商业银行的LPR。央行还有其他一些政策工具。如众多基准利息率、专项再贷款、准备金率等等。在疫情期间，央行执行了宽松的货币政策，为抗疫纾困的胜利做出了重要贡献（如下图）。

　　应该说2020年央行的货币政策应该是比较宽松的。再者，在经济处于收缩期间，货币政策对增加增长的刺激作用是有限的。货币政策只能充当第二小提琴手的作用。

　　在正常情况下，在讨论货币政策时不必过多的考虑财政问题。执行宽松货币的目的是使银行能够给居民和企业发放廉价和充分的信贷，不用考虑更多的东西。但2020年下半年央行面对的一个重要挑战是如何配合财政部使国债得以顺利发行。2020年政府计划新发行政府债券的总额是8.51万亿元。如果再考虑到置换债券和再融资债券的发行、中央政府可能需要帮助地⽅政府把融资平台债务转换为规范的政府债券以及地⽅政府专项债，2020年国债发行量将明显高于往年。此外，如前所述，还应该考虑到如果名义GDP无法实现5.4%的增速，财政状况会因财政收入的减少而急剧恶化。

　　2020年政府债券的大规模发行，有可能导致国债收益率的上升从而对私人投资产生“挤出效应”，并使日后国债发行难以为继。因此，央行不仅应尝试传统的货币政策工具（包括降低准备金率），释放流动性，抑制挤出效应，而且还应考虑采取非常规措施。

　　受法律限制，央行无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有传统宽松货币政策的配合，国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，由央行从二级市场买入商业银行从一级市场买入的国债，实行中国式“量宽”：在财政部通过一级市场向公众出售国债的同时，央行通过公开市场操作从商业银行购入等量国债，实行中国式量宽（如上图）。

　　新冠肺炎是巨大挑战，也是中国经济增长的机会。只要不被种种传统观念束缚，一切从中国的实际出发，敢于创新，大胆试验。中国必能克服新冠疫情冲击的影响，中国经济增长的前景是光明。

程实:对2020年下半年中国经济展望：复苏的虚与实

   “成败在于虚实，不在于众寡。”2020年，百年一遇的疫情冲击，碰上历史罕见的超常规政策浪潮，推动全球经济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中，唯有明辨“虚”“实”，才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。从全球看中国，全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。下半年全球经济难以涅槃重生，既会延缓中国出口反弹，亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国，政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。虽然中国政策不会走向超常规刺激，但是规模性政策和“直达性”创新有望推动内需的平稳回暖，经济增速逐季上行将是大势所趋。从投资看中国，情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜，扎根于基本面的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言，基于中国经济的相对韧性和“黄金三角形”，人民币资产既是穿越疫情大乱局的“压舱石”，更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以此为支点，避“虚”就“实”，向“实”而生，有望成为下半年大类资产配置的致远之道。

　　2020年下半年中国经济展望

　　注：1）利率和汇率保留两位小数，其他数据四舍五入为一个小数位 ；2）灰色区域为我们的预测

　　从全球看中国：全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一，美国经济在重启后迎来一系列超预期的数据表现，一度大幅提振了市场对于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我们认为，基于两大因素，这一预期的基础并不坚实。

　　第一，美国经济看似“复工快”，实则“复产慢”。在此前研究中[1]，我们曾依据中国复工经验，推算了美国复工复产的参照路径。最新数据显示（详见附图），4月末至今，一方面，美国居民活跃度的提升明显快于参照路径，表明美国解封和复工的速度确实较快，这也是当前市场所见和所定价的。然而，另一方面，纽约联储WEI指标的提升却落后于参照路径，并且差距不断扩大。这说明，当前美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史均值，两者间的纽带被“割裂”。由此可知，在未能完全控制疫情的情况下，从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到，基于2008年国际金融危机经验，从美国复产向中国外需的传导预计需要4个月左右的时滞。由此，即使美国的复工复产能够平稳推进，对中国外需的正向影响预计最早要到年末才能显现。

　　第二，全球疫情风险看似回落，实则高企。其一，较之于欧洲诸国，美国疫情更严峻，解封步伐却更为激进，目前美国复工进程与德国接近，已领先法国、意大利、西班牙（详见附图）。叠加近期大规模群聚活动所放大的传染风险，因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月上旬以来，美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险的验证。其二，全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在加速发酵，南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。因此，疫情对全球经济的拖累将大概率长期化，全球产业链中要素生产率的下降难以逆转。其三，疫情所引致的次生冲击也正在陆续到来，包括贸易博弈、地缘政治冲突、新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹势头，将进一步削弱全球经济金融的稳定性。

　　由此，我们预计，年内全球经济难以走出深度衰退，总需求亦将保持疲弱，因此对于中国外需的预期需要回归现实。下半年，中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓慢修复。其一，基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮大规模刺激，欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖。其二，在全球疫情延绵之势下，防疫物资、远程办公用品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此，我们预测，下半年中国出口预计将呈现“弱修复”态势，月度同比增速缓慢回升至零值附近，全年增速预计为-5.1%，进口增速的修复将落后于出口，全年贸易顺差有望与上年基本持平。

　　从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近期货币政策宽松力度边际回调，以及财政部再度强调防范债务风险，这一幻想骤然落空。展望下半年，我们认为，在外部环境未有极端变化的情况下，中国经济政策将保持定力、适度加力，因此市场宜摒弃幻想，将对基本面的前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。

　　第一，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品库存去化，原材料价格上升，以及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。其一，积极财政担当主力。据我们测算，今年两会推出的一系列积极财政举措，在扣除疫情引致的被动财政扩张后，预计至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道，新旧基建投资增速有望较快反弹。其二，货币政策灵活协同。数量工具层面，下半年预计仍将有两轮全面或定向降准，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。价格工具层面，1年期LPR的全年累计降幅或将达到60BP。基于上述工具，下半年M2增速中枢预计为11%，社融存量增速中枢预计为12.5%，料将呈现短端流动性平稳、长端信贷扩张的结构特征。上述货币政策在助力财政发力的同时，也将逐步修复私人部门的资金链条和实体投资。其三，在坚持“房住不炒”的基础上，土地制度、户籍制度改革所推进的新型城镇化建设，与“因城施策”的政策应变相结合，预计将支撑房地产销售和投资的平稳增长。综合来看，我们预计，全年固定资产投资增速有望达到6.4%左右。

　　第二，工具创新有望补上民生短板。根据我们此前研究[2][3]，疫情的经济冲击具有非对称性，吸纳就业多的小微企业与消费倾向高的中低收入居民却承压更甚，是制约疫情后消费总体修复的关键阻碍。近期数据亦显示（详见附图），4月份至今，汽车等高端消费率先回暖，而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求修复较慢。因此，下半年消费反弹的力度与持续性，料将取决于能否及时补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。针对这一短板，新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业-稳消费”的双向循环。一方面，货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，与“地摊经济”配合，从根本上稳定中低收入群体的就业。另一方面，2万亿的财政特殊转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，并也将夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。基于上述政策，我们认为，虽然当前消费引擎的修复慢于投资，但是下半年消费回暖的前景并不悲观，全年社会消费品零售总额的同比增速预计为0.4%左右。

　　综合来看，下半年中国经济增速预计将延续稳步上行的态势。在基准情景下，全年经济增速预计为2.8%，该增速亦将大概率满足今年的就业目标。立足于上述经济增长表现，下半年中国物价走势料将呈现两大特征。第一，CPI同比增速“先降后稳”，月度读数在三季度较快下滑，然后在四季度企稳，三、四季度中枢水平预计分别为1.6%、1.0%，全年增速预计为2.6%。第二，PPI同比增速振荡回升，但年内难以走出通缩区间，全年增速预计为-2.1%，下半年“CPI-PPI”剪刀差料将较上半年收窄。

　　从投资看中国：情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇为“实”。不同于一季度的愁云惨淡，二季度在风险偏好回暖的推动下，全球市场迎来了一轮亢奋的估值修复，其步伐已经远超盈利的修复。展望下半年，这一趋势料难持续，随着全球复苏预期的“虚”被疫情回潮、地缘政治冲突等风险刺破，基本面所支撑的真“实”机遇将成为最稀缺的资源。在这一视角下，中国经济金融将独具优势，有望为全球投资者提供避“虚”就“实”、向实而生的战略支点。

　　从总量来看，人民币资产将是穿越风浪的“压舱石”。虽然受制于疫情影响，2020年中国经济增速将较上年有所下滑，但是在全球视野之下，中国经济增速较全球的相对优势料将进一步扩大，为人民币资产提供坚实的价值基础。尤其是在全球疫情乱局之下，中国当前的抗疫成果，以及在全球价值链中“供给-需求”双中心地位，将赋予中国经济特殊的稳定性，并受到长线投资者青睐。由此，叠加全球流动性的超宽松局面，国际资本向中国流入的趋势预计将进一步增强，人民币汇率也有望随之在下半年保持稳态。

　　从结构来看，人民币资产将是面向未来的“早班船”。本次新冠疫情已经系统性地重塑了全球经济金融格局，并加速一系列历史性变革的到来。由此，中国经济的率先复苏，不仅意味着增速优势，还创造了身位优势，将助力投资者抢先拥抱疫情时代的新机遇。具体而言，在疫情所重塑的新时代，中国经济有望孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”。其中，民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），将是三角形的顶点。三个顶点的彼此交互，构成了三条边：民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。在“黄金三角形”的支撑下，中国经济金融的结构性机遇预计将在充满想象的新赛道中脱颖而出。

　　参考文献

　　[1]  程实、钱智俊． 美国复工的“骨感”现实[R]． 2020年5月．

　　[2]  程实、钱智俊． “直达性”政策如何纾困中小微企业？[R]． 2020年5月．

　　[2]  程实、钱智俊． 特殊转移支付机制何处“特殊”？[R]． 2020年5月．