自730政治局会议重提“六稳”以来，近期高层的政策表态与部署越发频繁。密集的逆周期调控政策部署印证了当前经济下行压力加大的判断，是政策面的必然调整，也体现了决策层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。

　　自730政治局会议重提“六稳”以来，近期高层的政策表态与部署越发频繁。例如，9月5日国务院金融委会议强调金融机构要一手抓服务实体经济，一手抓风险化解；9月4日国常会明确提及普遍降准和提前下达专项债额度等措施；8月31日，金融委第七次会议也指出加大逆周期调节力度、做好支持地方专项债发行的相关工作。

　　在笔者看来，密集的逆周期调控政策部署印证了当前经济下行压力加大的判断，是政策面的必然调整，也体现了决策层多措并举稳经济、加大逆周期调节力度的决心。具体而言：

　　外部不确定性持续升高，

　　提前布局应对冲击

　　近期中美磋商仍波折不断，谈判前景不明仍是短期内影响中国经济走势的最大不确定性。从数据来看，加征关税对中国出口的影响无疑是巨大的，今年1-7月，中国对美国出口下滑7.8%，金额减少208亿美元。笔者按美国国际贸易委员会（USITC）口径计算了美国四类关税清单（160亿、340亿、2000亿、3000亿）所涉商品的美国进口情况，发现前期160亿、340亿美元加征25%关税的商品，6月中国对美出口下降分别为47%和38%，2000亿美元10%关税商品中国对美出口已下降34%。9月1日美方已对3000亿清单中的部分商品加征10%的关税，3000亿清单商品的对美出口未来很可能受到同样的影响。

　　尤其是，随着双方加征关税行为的不断升级，中国的消费品出口受到的影响将越来越大。按照2018年数据进行统计，截至目前美方公布的四批商品清单共涉及约4849.6亿美元中国出口商品，其中消费品约为1141.5亿美元，占比达到23.5%；按时间顺序来看，四批清单中消费品金额的占比分别为0.52%、3.68%、21.98%、38.90%。在此背景下，政策面已经在提前布局、积极应对，例如近期国办公布的“消费20条”中着重提及激发国内市场潜力、“拓展出口产品内销渠道”等内容。

　　货币政策基调逐步宽松，

　　九月实施普遍降准的可能性很大

　　回顾来看，近期高层对于货币政策的表述呈现出了较为清晰的变化。从7月30日政治局会议的“松紧适度”，到8月2日央行下半年工作电视会议的“预调微调”，再到8月16日国常会的“推动实际利率水平明显降低”，9月4日国常会则直接提到“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，整体基调在逐步宽松。

　　就实际经济情况而言，7月工业生产、社零、基建、制造业、信贷等各项经济金融数据表现均难言乐观；8月PMI则再次回落，发电煤耗等高频数据也并未显示出转好迹象。在此背景下，笔者认为通过降准释放资金、支持实体经济确有必要。

　　笔者统计了2014年以来的13次降准（含定向降准），国常会预先提及的共有四次（2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月28日和2018年6月20日），此后2-10天内央行均宣布降准。由此看来，虽然国常会预先提及的次数不多，但其政策指示意义仍相对可靠，短期内降准的可能性非常大。

　　此外，从降准空间来看，8月20日央行孙国峰司长表示，“过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”，此番表态谨慎认同了降准空间的存在。笔者的观察也与其说法一致，危机十年以来中国各类存款金融机构的法定准备金率平均累计下调了8个百分点；其中大型机构从2011年6月的21.5%调整至今年1月的13.5%，中小型机构则由19.5%下调至11.5%；“三档两优”之下服务县域的农村商业银行已下调至8%；客观来讲已经下调较多，但考虑目前金融机构的整体2%左右的超储率之后，中国在国际上仍处于中等水平，基本与美国、欧洲持平，短期内尚无须担忧空间问题。

　　利率并轨加速推进，

　　LPR改革后可能运用MLF进行降息

　　利率方面，关键在于引导实际融资成本下行、疏通货币政策传导机制，而8月LPR改革不仅释放出利率并轨提速的信号，还使市场产生了较为强烈的降息预期。

　　事实上，去年以来央行已运用多种政策工具着力引导实体经济融资成本下行，但当前疏通货币政策传导机制最后一公里仍未明显见效。这一点在数据上表现的相对明显，去年以来相对市场化的利率如10年期国债收益率、DR007、SHIBOR-3M等均呈现出较为明显的下行趋势，而人民币贷款加权平均利率仍整体走平、仅小幅下降，且主要依靠市场化程度较高的票据融资利率下行带动。

　　国际比较来看，当前全球降息周期已经开启，欧美主要国家国债收益率均呈现下行趋势，相较而言中国的水平仍然较高，引导利率下行是必然之举。例如，从一年期国债收益率来看，当前中国为2.6%左右，显著高于美国1.7%、日本、德国、法国则均为负值，五年期的表现也大体一致。

　　在此背景下，笔者认为未来央行通过下调MLF利率引导贷款利率下行的“降息”方式是比较确定的，可以期待近期落地。原因在于，新的LPR形成机制通过LPR与MLF利率挂钩、增加报价行范围、增加长期限品种等措施，使报价行的加点行为更具代表性、更加市场化；同时LPR本身作为市场利率，也保持了与政策利率的联动性，有利于提升货币政策的传导效率、逐步引导实际融资利率下行。

　　专项债提前下达明年额度，

　　扩大并进一步明确使用范围

　　财政政策方面，国常会提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围”。根据财政部数据，截至8月专项债发行已完成全年额度的93%，而基建投资仍未见效，提前下达额度将一定程度上保证基建投资的资金来源；根据规定计算，此次提前下达专项债额度相对可观、最高可达1.29万亿。尽管实际使用时间还不确定，但会议明确提及“确保明年初即可使用见效”，在笔者看来，当前通过房地产刺激经济已成为历史，在较大下行压力之下，基建对经济的托底作用仍然关键，考虑到各地额度均接近使用完毕，年内大概率将开始使用提前下达的额度。

　　值得关注的是，此次提前下达的专项债投向基建的占比将大幅提升，利好未来基建投资。国常会将专项债可用作资本金的重大领域扩大至多种交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施，而且不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。从笔者统计的数据来看，2019年1-8月，新增专项债主要用于土地储备和棚改，两者占比高达67%，与基建相关的其他项、收费公路和轨道交通合计占比只有32%，意味着专项债投向基建项目的比重偏低。此次国常会明确重点领域，并特别指出不能用于土地储备和房地产等项目，有望大幅提升提前下达的专项债用于基建的比重。

　　当然，这一举措短期能否显著提升基建投资增速，还要看提前下达额度何时投入使用，以及合格项目的数量和落地情况。鉴于今年专项债发行量远高于去年且有前置，但基建投资依旧表现疲软，笔者倾向于年内基建投资将温和回升，而明年可能会受益于专项债新政出现较为明显的改善。

　　防范房地产风险，

　　融资政策不断收紧

　　政策加力的同时，防风险也并未有丝毫放松。在化解包商银行接管引发市场流动性分层、中小银行风险担忧之后，政策面的注意力已回到防范房地产风险上来，730政治局会议首次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，调控收紧突出体现在融资政策层面。

　　例如，5月份以来决策层开始了收紧房地产融资的又一轮监管动作，如银保监会23号文涉及诸多规范银行和非银（信托）地产前端融资的内容；6月底多家信托及银行机构被监管约谈或接受窗口指导；国家发改委也接连发文对房企海外发债进行规范；8月以来央行也连续释放房地产金融政策“严监管”信号；而近日上海银保监局全面摸底辖区内地产信托、通道业务，确保三四季度末两项业务规模持续下降。

　　5月融资政策收紧以来，房地产信托发行大幅缩量，房企发债净融资额转负、融资成本出现明显分化，房贷利率也恢复上行。市场处于持续降温之中，例如，土地成交方面，100城数据显示的成交面积增速和成交总价增速、溢价率结束前期的分化走势，在6月之后同步下行；销售也明显走低，30城数据显示一二三线城市商品房成交面积在8月均进入负增长区间。

　　在笔者看来，短期内监管出于降温土地市场、防范金融风险的目的，对房地产融资政策再度收紧，已经显现出效果，而对未来房企资金端的考验值得持续关注。长期来看，730政治局会议的表态信号意义明确，房地产调控正向常态化乃至长效机制迈进，未来高层更多考虑的是处置房地产业高杠杆风险、以防风险来保障稳增长，同时降低其投资属性及对实体产业的挤出效应。