2019年，中国债市还会冷么？

　　宏观层面应是暖风徐来。这些无疑给2019年的中国债市注入了信心，带来无边遐想。 但在微观层面却依旧是疑云密布。短短两周时间内就有11只企业信用债“暴雷”，违约金额达78亿元。显然，债市的“雷声”还没有过去。尤其值得关注的是，在经历去年的企业信用债违约潮之后，很多企业特别是民营企业如今已是“谈债色变”。

　　某经历了2018年企业信用债兑付危机的大型民企董事长在座谈中声情并茂地描述了因“债”而涉险、渡尽劫波的历程，并劝其他企业不要发债，认为发债是一条不归路。有同样感触的企业不在少数。有的企业感叹，当初认为“发债很好玩”，却原来是烫手山芋；有的企业则直言“企业债就是害人的债”。从企业家的感慨之中，我们能真切体味到信用债给他们带来的切肤之痛。

　　信用债何以被企业视为“祸水”？

　　虽然自2014年超日开启债市违约“记录”以来，企业信用债违约已非新鲜事；但去年来，企业信用债违约的频率明显加快、数量显著增加。曾几何时，企业信用债广为市场所追捧，成为许多企业快速获得低成本融资的渠道，以至于让一些企业觉得“很好玩”。焉知这是一个充满诱惑的陷阱？

　　去年以来出现的企业信用债“违约潮”，其一个基本特征是，由于债市波动大、信用利差走阔、市场资金面趋紧及市场投资者风险偏好下降等因素，企业续发债困难或失败，因此导致旧债违约，债务风险暴露。

　　潮水退去方知谁在裸泳。在去年以来的企业信用债违约潮中，一些企业因续发债失败或弃发，形成实质性违约。有的企业被迫变卖资产、股权来偿债，有的甚至因此失去对股权的控制；少数企业经历债务危机后一蹶不振，经营持续恶化、面临退市风险；当然，也有一些“幸运儿”，或因“大而难倒”等缘故得到政府部门救助，得以从死亡的悬崖边“惊险”掠过。

　　这样的“历险”如何让民营企业不耿耿于怀、心有余悸？需要深入剖析的是，企业家对发债的感情何以由当初的“趋债若鹜”逆转为 “谈债色变”？

　　从过往的一系列企业信用债危机事件剖析中，我们不难发现，信用债其实很“无辜”，导致企业信用债危机的祸根恰恰在企业自身，在于企业对债券融资行为缺乏理性认识，对债券融资工具及特性缺乏科学认知，对于所发债券的到期偿付缺乏相应的制度机制安排。

　　首先，企业对发债行为缺乏理性认识。

　　发债挺好玩吗？各种企业债务融资工具让企业感受到在传统银行贷款之外居然还有“这么好玩、这么来钱快的东西”。于是，一些企业告别银行，来到了债券市场。殊不知，信用债并不好玩。打破刚兑绝不应异化为对违约的鼓励与纵容，所谓“欠债还钱，天经地义”。

　　无论发债企业经营状况如何，按期还本付息都是债券发行人需要履行的承诺。一旦发行人无法依约向债权人兑付，则应当承担相应的违约责任，甚至承受破产或重整等市场惩罚。

　　其次，企业对所选用的债务融资工具缺乏科学的认知。

　　一方面，企业对发债这种融资方式本身的利弊缺乏清醒认识。尽管一些企业也知道债券融资具有合理避税、加杠杆及优化负债结构等优点，但对这种融资方式可能产生的负向效应往往认识不足。实际上，相较于股权融资等方式，债券融资所带来的财务压力是显而易见的。因此，是否发债决定于企业净资产利润率水平能否支撑利息支持。而且，更重要的一点是，债券融资不仅受到既有资产负债率的制约，而且还必然抬升负债率水平从而降低再次进行债权融资的能力。

　　另一方面，企业对不同类型债券产品之间的利弊与适当性缺乏充分的认知。

　　在实际中，企业在选择债券产品类型时，更多地考虑发债成本，因此也一味偏爱于与低成本相匹配的短债产品，热衷于发行短期融资券、超短期融券；更多地依赖不停滚动发行短债来支持长期投资，全然未考虑，一旦停止滚动将会出现什么情况。 

　　第三，企业缺乏与发债行为相适应的流动性管理能力。

　　某种程度上，企业信用债风险本身是一种可预期的风险，很多企业发行信用债，不是把发债作为优化债务结构，所发债也往往没有真实的现金流对接，而是寄希望于滚动发行、借新还旧。试想，从企业首发债到续发债之间，有多少因素会导致企业发债条件的弱化甚至恶化？把债券履约能力寄托于续发债本身就是非理性的，其危险远甚于徒手高空走钢索！

　　“瘸子”摔跤怎能怪路不平呢？事实证明，一些企业所谓的“谈债色变”，恰恰是因为自身在融资理念上出了问题。企业在发行债券方面存在的上述认知误区与缺陷，归根结缔还是企业自身在融资理念方面存在缺陷，其症结则在于忽视内源性融资、一味依赖外源性融资，“把借来的钱完全当做自己的钱周转使用”（履约意识淡薄）。

　　诚然，市场需要在风险洗礼中长大，在教训积累中逐步走向成熟；面对企业信用债风险，我们不能因噎废食，也无需杯弓蛇影。正如央行副行长潘功胜在日前召开的中国债券市场国际论坛的表态，“债券市场有一定的违约率对中国债市长期的健康发展是好事”。

　　但我们需要深刻的反思。作为发债主体的企业需要反思，与发债相关的其他主体也需要反思。毕竟，在信用债发债机制方面也并非毫无瑕疵。

　　至少，有几个问题我们可以自问一下：作为债券承销的金融机构，在帮助或推动企业发行债券过程中有没有履行好相应的告知义务，把不同类型的债券产品的特性、定价、风险等说清楚，或者只从自身利益出发盲目推销，甚至连自己也说不清楚的产品就敢向企业推销？作为债券受托管理人，是否持续关注发行人和保证人的资信状况、担保物状况、增信措施及偿债保障措施的实施情况，是否监督募集资金的使用情况？是否在维护投资人利益方面积极主动作为？

　　作为监管者，在债券发行主体的行为尚不甚成熟、理性的情况下，则需要通过加强协作与联动，加强对企业不同融资渠道的联合监测，至少要将企业在信贷市场、债券市场与股市融资的数据打通，有效监控企业过度融资行为，防止不同市场间信用风险的传染。