2018年中国经济出现明显下滑，GDP增长6.6%是多年的低点，六稳政策出台的背后是六不稳，宏观预测机构纷纷调低了对于2019年经济增长的预期。稳增长压力推动了刺激政策的出台，2019年开年中国宏观政策逆周期调节的力度明显超出预期。如货币政策方面央行全面降准1%，财政政策方面，减税与基建齐发力，小微企业普惠性减税措施计划三年内减税6000亿，铁路、城轨地铁等基建项目的审批与开工进度也明显加快，目前光这两项的获批投资总额已经超过两万亿。

　　尽管政府在不同场合多次强调这次刺激政策不会搞“大水漫灌”，有些似曾相识的情形很容易让人联想起2008年的四万亿。同样是刺激政策，本轮决策层做出的反应与10年前相比到底有哪些不同？其效果将会如何？又是否会引发“四万亿”教训重演的担忧？笔者认为，弄清上述事实对于理解当前经济现实和新一轮政策思路至关重要。

　　本轮刺激政策的新变化

　　金融危机后十年，中国经济发展面临诸多结构性因素和历史遗留问题制约。一方面，受内外需失衡、投资消费失衡、工业发展大而不强等因素影响，中国经济长期高速增长难以持续，潜在增长率逐年下滑已成为事实，截至目前已降至6-7%的区间；另一方面，2008年的大规模经济刺激计划带来了诸多后遗症，如地方政府债务激增、产能过剩、宏观杠杆高企、投资效率下滑、房地产泡沫等，为经济发展造成长期掣肘。此外，与2008年主要受到外部冲击有所不同，当前中国经济下行，则是中美贸易摩擦、民营经济困境、消费下滑等诸多内外因素叠加的结果，导致市场信心严重不足。

　　10年间宏观环境、经济结构的巨大变化，决定了中国当前在政策层面既要面临同样的经济下滑问题，还需要吸取历史教训，避免后遗症重演；且本轮动作重在托底经济而非大规模刺激，不同目标下需做出更多权衡。从实际情况来看，无论是工具选择、侧重，还是实施的力度、节奏，当前的政策操作较2008年都有所不同。具体表现在如下几个方面：

　　一是货币政策放松空间有限，结构性困境使得政策工具倾向于定向调控。近期货币政策宽松态势明显，但与2008年大规模放水刺激经济的“过度放松”不一样的是，当前更加强调“适度宽松”与定向工具的使用，以避免大水漫灌背景下的房地产风险与债务风险重现。

　　2018年至今，央行全面降准仅使用一次；另外三次均为定向降准，针对中小企业融资难、民营经济困境等具体领域发力，其中有两次同时为置换降准，整体上并未大规模释放流动性。此外，伴随着货币政策框架转型与利率市场化进程的深入推进，如今央行并未调整基准利率，而是通过短期结构性工具MLF、TMLF等定向降息。

　　二是财政政策发力减税，基建投资角色相对弱化。与十年前重点聚焦基建和产业投资不同，当前基建空间越来越小，只能起到托底作用，财政政策转向重点发力减税降费。2018年以来减税力度不小气，包括深化增值税改革、实施个人所得税改革、出台一系列支持小微企业发展的优惠政策、支持科技研发创新、清理行政事业性收费等一系列措施落地，全年减税规模约1.3万亿元；从官方表态来看，2019年将实施更大规模的减税降费，其中，社保降费将扮演十分重要的角色，近期人社部、财政部等多次表态正在加快研究降低社保费率的实施方案，加大失业保险费返还的力度和幅度等措施。

　　相比之下，基建投资角色已相对弱化。究其原因，一方面，居民长期收入增长下降、民营企业负担过重等原因以导致当前市场活力不足，另一方面传统基建手段同时面临预算约束收紧和经济效率降低的问题，基建强调补短板而非大干快上，是经济“新常态”下政策思路上的必要转变。

　　三是房地产刺激的老路难以为继。回顾最近20年中国经济历程，房地产周期与经济周期具有高度的协同性，房地产作为传统增长方式之一对经济增长的带动作用巨大。然而，在经历了2008年以来的几轮房地产放松之后，房价高企、居民杠杆、金融风险等问题已十分突出，考虑到“防风险”与“稳增长”的平衡，通过房地产刺激经济的老路已经不再有效。当前，始于2016年的本轮房地产调控已经达到顶峰，但从目前表态来看，本轮稳增长决策层不会启动全面放松房地产以达到目标。预计未来将继续坚持“房住不炒”，短期局部可能微调，长期将避免房地产调控过紧或过松，并逐步引导房地产市场回归中性。

　　四是扩大对外开放明显提速。前文已经提到，2008年的经济失速主要由外需急剧下滑的冲击导致，在此背景下，当年连续七次上调出口退税率，其中4次涉及服装纺织行业等劳动密集型产业，对外开放政策更多为外贸领域的短期考虑，着眼于刺激出口、稳定就业。

　　而2018年以来，一方面中美贸易摩擦暴露出中美在经贸领域的诸多结构性分歧，如贸易逆差、技术转让、外资准入等；另一方面，近年来中国经济已由依靠外需拉动转向依靠内需拉动，国内市场潜力巨大，进一步扩大对外开放与扩大内需可以相互促进，诸多因素叠加使进一步扩大对外开放的必要性显著提升。截至目前，相关政策已延伸至包括扩大进口、提振出口、放款外资准入、知识产权保护、扩大金融业和服务业对外开放等在内的诸多领域，中美经贸磋商也在积极进行中。

　　效果显现尚待时日，二三季度经济有望企稳

　　从上述分析中可以看出，总体思路上，本轮刺激政策着重强调减税降费和开放的作用，同时实施逆周期调控，在货币和财政传统政策工具的运用上注重区间、定向调控。基本符合高层强调的“不搞大水漫灌”，但效果目前尚未体现。

　　从历史上来看，以货币政策放松、基建投资和房地产驱动为主的“稳增长”措施，通常，从发力实施到效果显现至少需要2-3个季度。以之前三轮“稳增长”措施为例：

　　2008-2009：这一阶段政策力度空前，2008年四季度央行连续降准降息、国务院发布“四万亿”投资计划及房地产刺激政策多措并举，并在2009年逐步加码；刺激措施迅速见效，GDP增速于2009年一季度见底、二季度强势反弹，基建投资增速2008年为22.7%，2009年进一步升至42.2%。

　　2012-2013：2011年房地产调控趋紧，基建投资增速下滑明显；当年年底至到2012年7月共降准三次、降息两次，2012年5月发改委开始加速基建项目审批，基建投资发力持续至2013年；至2012年9月，GDP增速触底，年底基建投资增速较2011年翻倍，升至13.70%，2013年进一步升至21.2%。

　　2015-2016：2015年年初房地产政策已开始放松、PPP模式大规模启动，配合一直持续至2016年初的降准降息，基建投资在这一时期保持高位，经济下行压力在2016年得到缓解。

　　本轮稳增长政策开始于2018年四季度，目前各项政策仍在不断加码，考虑到上述政策时滞，笔者预期，若各项政策能够落实到位，中国经济有望在2019年二三季度企稳。

　　政策仍要协调配合，坚定向改革要动力

　　除政策时滞以外，观察过去几轮稳增长措施，笔者认为其在更长的时间维度上并未能阻止经济增速下滑的趋势，作用或在于避免“硬着陆”，且从政策效果持续周期的角度来考量，每轮措施之间的时间间隔似有缩小短之势，尤其是上一轮到本轮之间，仅仅间隔1年时间（2017年），说明宏观政策的短期有效性或许也在降低。

　　具体到当前的稳增长操作，一些问题也不容忽视。例如，货币政策有效性不足已持续了一段时间，目前传导机制仍不通畅，1月全面降准后一度水漫银行间，而12月金融数据则提示“松货币”效果有限，实体难解渴，“流动性陷阱”风险仍在；大规模减税能否弥补传统手段如大兴基建、放松房地产等对经济的提振作用，效果也有待检验；支持民营经济的一系列举措也有其两面性，当前措施大有鼓励金融机构风险偏好下沉之势，可能会造成银行业资产质量下降；此外，中美经贸问题亦有其长期复杂性，平衡内外部压力、合理把控对外开放的节奏也是一项艰巨任务。

　　对此，笔者认为，一方面，宏观政策间的协调配合相当关键。例如，以“宽财政”配合“宽信用”，通过减税、全面降低社保费率等手段降低企业成本、提升企业利润，进而提振企业端的投融资需求，改善其经营能力和风险水平；对外开放方面，短期内尽力促成贸易谈判达成协议，为稳增长赢得喘息时间。中长期来看，仍要坚持以我为主，发展壮大国内市场，以内需提振带动对外开放。

　　另一方面，做好短期需求管理和长期深化改革的统筹，通过进一步激发市场活力，降低对于短期宏观政策的依赖，释放市场经济内生动力，也相当关键。尤其是李克强总理近日强调依靠改革开放激发市场活力、依靠市场活力顶住下行压力，进一步明确了当前依靠宏观政策稳增长、依靠改革带来新动力的思路。

　　未来围绕结构性供给侧改革、土地制度改革、国企混改、财税体制改革、公平市场构建、资本市场长期制度、房地产长效机制等重点领域的改革如何推进、效果如何，将直接决定中国经济的未来。