央行在最近发布的《中国金融稳定报告》中指出，“2019年，中国经济在由高速增长向高质量增长的转型与结构调整过程中，一些灰犀牛性质的金融风险可能仍将释放”。灰犀牛风险是与黑天鹅风险相对应的。黑天鹅风险是指事先难以预测、但爆发之后影响巨大的尾端风险。而灰犀牛风险是指事先是可以看见的、但由于演变较为缓慢，通常容易被市场参与者忽视的风险。那么，2019年中国经济面临的灰犀牛风险可能是什么呢？

　　风险之一，是部分地方政府债务负担难以为继，甚至陷入违约窘境的风险。自2008年全球金融危机爆发以来，中国地方政府就处于持续加杠杆的过程中。根据笔者团队的计算，如果考虑到地方平台债务以及地方政府通过PPP的新增债务，中国地方政府债务占中国GDP比率可能高达60-70%。更重要的是，中国地方政府债务的分布是非常不均衡的。越是发展程度较低、偿债能力不足的省份，其真实债务反而越高。在房地产调控不会显著放松、宏观经济增速仍在探底、金融监管方向不变的背景下，未来部分地方政府的债务压力可能会不断暴露出来。

　　风险之二，是房地产市场持续调整可能产生的多方面压力。能否控制住房地产风险，是中国政府防控系统性金融风险的重中之重。预计中国政府在2019年不会显著放松一二线城市的房地产调控。但房地产调控也将带来如下一系列压力：第一，土地出让金缩水导致地方政府预算外收入下降，使得部分地方政府难以平衡财政收支；第二，房地产投资增速逐步下滑，并与基建投资增速下滑相互叠加，造成经济增速显著下降；第三，房价下行可能导致部分高杠杆购房家庭面临违约境地，这可能带来社会压力；第四，房价持续下行也可能使得商业银行面临资产端信贷质量下滑的压力（尤其是开发贷）。

　　风险之三，是美国长期利率超预期上行，造成全球资产价格动荡，并传递至中国国内的风险。2018年美国经济增长可谓显著超过预期。美国经济增速已经持续高于潜在增速，在减税等扩张性政策推动下，未来美国通胀率可能显著上行，从而带动长期利率大幅上升。美国长期利率大幅上升一方面可能导致美国股市显著向下调整，另一方面可能造成一些脆弱性较强的新兴经济体再次面临本币贬值、资本外流、资产价格缩水等冲击。全球金融市场动荡将会通过资本流动、投资者信心等渠道对中国经济造成冲击，可能使得中国经济也会面临资产价格下行、资本外流加大与人民币贬值预期增强等挑战。

　　尽管中国经济在未来面临上述灰犀牛风险，但只要我们做好准备、应对得当，这些风险对中国经济的冲击依然是可控的。中国经济体量大、市场大、韧性强等基本态势没有变，中国政府坚持市场化改革与改革开放的基本政策取向没有变，这使得中国经济在应对金融风险冲击方面具有更强的能力与更广阔的战略纵深。

　　中国政府应通过如下政策举措来应对上述黑天鹅风险：第一，考虑到中央政府的债务负担依然很低，中国政府应该加大发行国债的力度，来对冲地方政府的去杠杆行为。对于具有典型公共产品特征的地方政府债务，在不引发道德风险的前提下，中央政府可以考虑提供一定支持；第二，中国银行体系应该对未来的不利冲击做好准备，尽快提高资本金与拨备水平；第三，在房地产调控的大方向不变的前提下，应慎重估计具体措施对市场的冲击力度，并做好应对准备；第四，中国央行应该继续保持对跨境资本流动的审慎管理；第五，中国政府应通过出台进一步的深化改革与加快开放政策来提振市场预期。