去杠杆的路径

　　从2017年加强金融监管以来，大家都很关注金融行业的调整以及可能对经济的影响。中央确定三年三大攻坚战，第一是防范和化解风险，主要是金融风险，防范化解金融风险的一个重要载体就是控制与降低杠杆，或者说是去杠杆。今年以来，债务违约事件明显增加，从债券到一些非标产品的违约事件增加，对金融市场投资者风险偏好影响比较大，在实体层面也导致一些担忧，包括对民企的影响，甚至有人提出民企融资条件紧，导致国进民退。去杠杆怎么去？对经济影响怎么样？这是我们判断未来宏观经济和市场走势的关键问题。

　　在去年6月份出版的《渐行渐近的金融周期》这本书里，我用了专门一章讨论触发杠杆降低的因素，演变的可能路径，政策和市场力量在这个过程中的角色。这一章题目就叫“去杠杆的路径”，一个基本结论是世界上不存在没有痛苦的去杠杆，没有痛怎么带来调整呢？尤其是针对一些流行观点包括提升通胀去杠杆的逻辑偏差做了一些分析。今天我讲的题目还是“去杠杆的路径”，当然不是简单重复书的内容，而是想结合过去一年的发展，包括最近大家关注比较多的问题来谈一点最新思考。

　　房地产是高杠杆的载体

　　首先，我花点时间讨论一下杠杆是怎么来的。这对我们分析未来的走势，包括判断政策的应对很重要。为什么在金融自由化的时代，也就是过去几十年在全球范围内杠杆周期波动对宏观经济和市场的影响很大？

　　大家关注广义货币M2的增长，一个普遍的观点是货币过快增长或者叫货币超发，中国、美国货币超发，全球货币超发，为什么货币超发在今天没有体现在一般商品价格的高通胀，它更多体现在资产价格，尤其是房地产价格的上升。这个和货币的投放方式有关系。

　　过去四十年广义货币增长主要是来自信贷，银行发贷款（包括影子银行类信贷）是货币投放，贷款还给银行是货币回笼，新增贷款就是货币净投放。中国有一段特殊的时期，在2008年之前大概有差不多五六年的时间，M2增长一个重要来源是外汇占款，但这是一个插曲，不是主流。我们不能忘记，八十年代金融自由化开始之前，有几十年的时间还有另外一种货币投放的方式就是财政，财政支出就是货币投放，政府给公务员发工资，政府采购等，政府税收就是货币回笼，财政赤字增加货币净投放，所以50到70年代有一个流行的词叫财政赤字货币化。

　　信贷与财政这两种货币投放方式对经济的影响有两方面不同。第一个是钱花在什么地方，贷款可能有少部分用来消费，比如买汽车，但大部分是投资，投资有两种，一是建立新的资产，比如建设新的铁路、厂房、办公楼等，还有一类是购买二手资产，买土地，买房子，买股票，甚至今天买比特币。建立新资产拉动实体需求，购买二手资产不拉动实体需求，而是现有资产的价格。所以贷款投放货币太多，拉动的不一定是实体需求，不一定带来一般商品价格的上升，而是体现在资产价格上升。

　　但是财政投放货币，政府支出要不就是基础设施的投资，要不是社会保障的支出，钱到了低收入家庭转化为消费支出，所以政府投放货币太多，带来实体需求强，物价上升。总结来讲，金融自由化之前货币超发的主要后果是我们一般理解的通货膨胀，八十年代以后货币超发带来的主要后果是资产泡沫。这是一个差别。

　　第二个差别是跟我们今天讲的杠杆有关系，银行贷款不是免费给我们的，贷款转为货币，我们手里钱多了可以去投资和消费，但同时也意味着我们的债务增加，所以贷款投放货币太多意味着企业和家庭部门的债务增多，杠杆增加。债务多了，不能还本利息，就会造成违约，违约多了就会造成金融风险甚至金融危机，这个是过去四十年金融自由化时代货币超发带来高杠杆的问题。

　　财政投放货币不一样，政府不会把钱借给我们，政府也不是给我们发工资，我们是用自己的劳动换来的，或者是政府采购，我们是用商品交易换来的，或者是政府的保障支出是免费给我们的，所以政府的支出投放货币代表的是私人部门净资产，净财富的增加，不会带来私人负债太多，不可持续的问题。当然政府的债务多了也有问题，但不是金融风险。我们几乎没有看到在和平时代本币政府债违约的事情，政府债务太多，意味其占用的资源太多，是通货膨胀问题。

　　信贷投放货币太多带来资产泡沫和私人部门高杠杆也就是金融风险，那资产泡沫和高杠杆之间有没有联系呢？这个联系就是房地产作为信贷抵押品的角色。银行信贷要看借款人的资质，有政府信用支持的或有抵押品的占有优势。我们看过去几十年，全球范围内信贷持续过快增长几乎都是和房地产泡沫有关系。房地产作为抵押品，使得房地产价格和信贷相辅相成，相互促进，信贷发多了房地产价格上升，带来抵押品价值上升，这意味着银行放贷能力就更强，这种相辅相成带来金融的顺周期性。

　　一个完整的金融周期是15到20年，而一般经济周期只有几年时间。金融自由化时代过去几十年，经济周期波动的特征有明显的下降，也就是说经济在短周期的波动下降，一旦有波动就是大波动。美国次贷危机以后是战后最大的一次衰退，这里面就是金融周期的影响，这里面就有我们讲的杠杆问题。

　　我们讲的金融周期就是房地产价格和银行信贷（包括影子银行信贷）相互促进的机制。我们根据房地产价格和信贷估算金融周期，这张图描述的就是金融周期指数，上升代表房价上升信贷扩张，下降是房价下跌信贷紧缩。我们看到美国和欧洲都经历了泡沫的破灭和去杠杆的调整。现在美国是在新一轮金融周期的上升阶段，欧洲在触底。中国现在在高点，似乎拐点发生了，这个和去年以来的加强金融监管相关，未来几年可能面临痛苦调整的过程，我们要调整化解过去累积的问题与风险。

　　这里面大家尤其可以关注下，中国金融周期的扩张是全球金融危机以后，2008年信贷扩张，房价上升带来的。在2008年之前的几年时间，中国的金融周期是向下的，其实那几年房价也是上升的，但信贷扩张没有那么快，广义信贷对GDP的比例是下降的。为什么那几年信贷扩张速度比较慢，因为外汇占比是广义货币扩张的一个重要来源，外汇占款本质上来讲是财政货币投放，是中央银行（政府）资产负债表扩张带来的，也就是政府持有的外汇资产增加了，它对应的负债是基础货币投放。

　　所以，那几年是符合我刚才讲的是财政投放货币的逻辑，带来的问题更多体现在一般商品价格的通胀上。在2008年以后，全球金融危机以后，外汇占款明显下降，主要是信贷扩张太多，这个是过去十年的问题。

　　在未来几年的调整，需要观察两个重要指标，一个是房地产价格，一个是债务也就是所谓的杠杆问题。一个大家关注的指标是宏观杠杆率，衡量的是私人实体部门，家庭和企业部门负债或者是金融机构对企业和家庭部门的信贷对GDP的比例。我们比较一下，美国2007-08年金融周期顶部也是宏观杠杆率达到最高点的时候，之后几年是去杠杆的调整过程，2008年到2013-14年下行调整，再后面比较平稳。欧元区的宏观杠杆率在2010-11年欧债危机之前持续上升，后面稳定下来。我们的宏观杠杆率在2008年之前是相对稳定，过去10年持续上升，去年以来开始趋稳了，开始进行调整了，这个和加强监管有关。未来怎么调整？

　　从结构性加杠杆到结构性去杠杆

　　像其他宏观指标一样，宏观杠杆率的概念提供一个有用的总量视角看问题，但也掩盖了重要的结构性问题。其实，高杠杆都是结构性的，去杠杆自然也是结构性的。我看市场上有观点过度解读“结构性去杠杆”这个用词，甚至认为从总量去杠杆到结构性去杠杆是政策层面的放松，实际上本来就不存在所谓总量去杠杆的问题。

　　在经济活动中，杠杆总是结构性的，从需求端看，总是有一部分人比较乐观，有一部分人比较悲观，加杠杆是乐观的这部分人。在泡沫时代，乐观的人越来越多，所以杠杆率上升快。

　　从供给端看，乐观的人不一定有能力加杠杆，这个和制度和市场环境有关，总是有一些部门，有一些行业加杠杆的能力相对强些，你要有信用担保，要么是政府信用担保，要么是房地产作为抵押品的信用担保。需求和供给两端共同作用导致在一个时间点总是一些部门或者一些人群的杠杆率高于其他人，也就是结构性高杠杆。

　　我们看美国的例子，金融危机前主要是家庭部门杠杆率高，家庭部门内部主要是低收入家庭杠杆率高，所以这一次危机被称为次贷危机。危机以后他们的调整主要是家庭部门去杠杆，尤其是低收入家庭。企业部门也受到连带的影响，经济环境不好，企业杠杆率也降低了，但有限，很快就企稳反弹，而家庭部门去杠杆持续时间较长，近几年才稳定下来。

　　结构性去杠杆还体现在政策层面的应对。为了对冲私人部门去杠杆对经济的冲击，或者说帮助私人部门去杠杆，政府加杠杆，财政扩张，就是图3显示的。政府的债务增加帮助私人部门去杠杆有两个渠道，一个是财政扩张支持实体的需求，也就是缓冲私人部门降杠杆对总需求的冲击。

　　第二个渠道是政府的债务就是私人部门的资产，政府债务增加带来私人部门资产增加，而政府债务带来的是安全性高、流动性高的资产，在去杠杆的阶段，满足私人部门对流动性资产的需求，缓冲利率上升的压力。美联储量化宽松，在市场购买国债，支持了财政扩张，同时投放基础货币，就是财政赤字货币化，增加了私人部门的流动性资产。所以，在结构性去杠杆的过程中，财政的角色很重要。

　　去杠杆是结构性的，但有系统性的影响，金融波动有传染性，某一个部门的去杠杆可能导致整个市场的风险偏好下降，风险溢价上升，从而带来对整体经济的冲击，所以需要宏观层面的政策应对。

　　回到中国，我们的结构性高杠杆在什么地方？我们主要是企业部门杠杆率高，家庭部门杠杆率最近几年上升比较快，但一般认为总体来讲还是在比较低的水平。企业部门高杠杆本身也是结构性的，可以从两个维度来看。第一是看所有制，一般认为国企的杠杆率高，中央提出去杠杆的一个重点就是国企，最近有观点认为国企去杠杆结果民企受伤，违约多是国企而不是民企。那么应该怎么看这个问题？其实结构性高杠杆也是变化的，国企杠杆率总体来讲比民企高，但我们要注意一个基本事实，民企的杠杆率近几年快速上升，风险显著增加，实际上近期发生违约的民企基本都有债务快速扩张的问题。

　　图4还告诉我们一个事实，民企杠杆率有较大的波动，在全球金融危机以后民企杠杆率有明显的下降，在当时外部冲击下，市场力量驱动民企经过了一个去杠杆的过程，这个过程在2011年见底，然后反弹上升，现在基本回到全球金融危机之前的水平。与民企相反，国企的杠杆率在金融危机后持续上升，可以说是国有部门应对外部冲击的一个侧面反映，到2014年国企杠杆率稳定下来。

　　我们应该注意的是，不同部门或个体之间杠杆率绝对水平的比较没有太大意义，因为承受杠杆的能力不同，国企的杠杆率比民企高并不意味着国企的债务不可持续风险更高，民企的问题是没有政府信用担保，债务可持续性较低，加上这几年杠杆率快速上升，所以在加强监管资金紧张后，民企受到的冲击较大，在我看来这不是一个超预期的现象。

　　但这不是说国企杠杆率高就没有问题或者国企去杠杆不重要，我自己认为国企去杠杆更多地应该从结构和收入分配角度来看，杠杆越高占用的社会资源越多，这里有一个资源是否有效配置的问题，在缺少市场纪律约束缺少自我纠正的情况下，就需要政策层面去推动降杠杆。

　　按行业划分，分为房地产行业、产能过剩行业、非房地产非产能过剩行业。这图5显示非产能过剩、非房地产实体行业的杠杆率最近十年基本稳定，产业过剩行业杠杆率在持续上升后近两年明显下降，这和供给侧改革、去产能有关。我们要关注的是房地产行业杠杆率持续上升，现在还没有看到调整的迹象，这就是我认为需要特别关注的风险。房地产销售好时，开发企业的问题暂时不大，但是一旦房地产销售放缓，现金流风险很快就会暴露出来，因为它的资产负债率非常高，现在是80%，产能过剩行业只有50%。所以说去杠杆过程中最大的风险还没有暴露，更谈不上化解。

　　另外一个结构性杠杆的特征就是地方政府，大家知道现在对地方政府债务的问题严监管，这个问题怎么看？我自己的观点是从债务可持续来讲政府的存量债务其实不是大问题，主要问题是政府的债务融资条件和政府信用错位，地方政府一方面享受着政府的担保，很难想象会破产，但其融资条件接近商业融资，期限短、利率高，所以难以持续。

　　解决地方政府债务问题需要两手抓，一个是控制新增债务，二是存量债需要进一步推动地方政府债务置换，把商业融资条件置换成政府信用条件。为什么控制新增债务重要？我认为和国企债务一样，主要还是资源占用和分配问题。总结来讲，国企和地方政府去杠杆为民企发展增加空间，同时民企中过度杠杆，尤其和房地产有关带来资源配置低效的企业也要去杠杆。

　　市场与政府都要发挥作用

　　以上的讨论带来一个问题，就是政策和市场在去杠杆过程中的角色，能不能仅靠市场导向或者市场自我的纠错机制，实现市场自发的去杠杆，而不需要政策干预去杠杆。我的观点是即使在国有部门以外也就是国企和地方政府债务以外也必须有政策干预，政府的角色不可或缺，带有普遍意义。为什么这样？现代金融体系即使在美国这样市场比较成熟的体系里也具有很强的顺周期性，市场自发纠正的力量不会很快到来，没有政策干预指望市场自发去杠杆会使得不平衡，使得泡沫和杠杆非常大，最后的调整可能是毁灭性或者非常大的冲击。为什么会这样？现代金融体系里这个杠杆创造了什么？

　　我们知道信贷带来杠杆，但信贷也创造货币，银行的贷款转化为我们在银行的存款就是货币，而人们对货币的需求是无限的，没有人觉得自己钱太多，大家都希望钱多，这是需求端的问题。供给端也缺少约束机制，比如银行怎么判断坏账，抵押品价值越来越高，银行会觉得资产质量没有问题，还可以继续扩张。

　　尤其是所谓的外部性问题，从维护社会稳定，维护金融稳定来讲，政府对银行体系有显性和隐性担保。导致的结果就是负外部性，也就是金融机构有扩张规模的动力，收益是自己的，后果是整个社会承担。所以指望市场自发的纠错机制不现实，需要外部的力量来限制顺周期性，这个外部力量可能是外部冲击，比如前面提到的中国民企在全球金融危机冲击下的去杠杆，但这种外部冲击是偶然的，更多是需要政策的干预。

　　我们看其他国家的例子，美国的上一轮去杠杆也就是次贷危机是怎么触发的，是什么因素打破了当时金融的顺周期性呢。显然不是市场自发的，而是美联储在2004到2006年年间连续17次加息的结果，紧货币导致房价在2006年见顶，随后的下降使得家庭部门杠杆率在已经高位的基础上急剧上升，触发了猛烈的去杠杆动能，最终在2008年带来系统性金融危机。日本也是这样，1989-90年日本央行加息，房价91年见顶，随后的下降开启了企业部门的去杠杆过程。当然，当时的货币政策紧缩是更宏观的考虑，不是直接针对去杠杆的，但金融风险是其中的考虑因素，最终来讲，去杠杆的动能是货币政策紧缩的效果之一。

　　我们这一次是加强监管，直接针对去杠杆，可以说是吸取了西方国家的经验教训。美国在金融危机后或者说在金融周期拐点后加强金融监管，对危机的反思是个体的监管，单个金融机构的监管有偏差，即使单个金融机构没有问题，但是总量来讲可能是不可持续的，金融危机全球范围内加强宏观审慎监管。加强金融监管和货币政策紧缩有共性也有重要差异，这对我们理解去杠杆的路径和影响很重要。

　　共性是两者影响经济的渠道都是杠杆率，货币政策紧缩、利率上升提高负债的成本，带来杠杆下行压力，进而影响消费和投资。加强监管是针对某一人群、某一部门、某一经济活动，通过往往是行政性的措施直接限制杠杆增加或者降低杠杆，这自然也带来对相关主体的消费和投资的影响。

　　虽然两者影响经济的载体都是杠杆，但是有重要差异。首先，货币政策是先影响总量，影响的是整个经济，但是影响的效果带有鲜明的结构性特征，经济的不同部门受到的影响不一样，针对性不一定强，比如在房价上升预期带来加杠杆的情形下，要通过加息来达到紧缩效果，要求的加息幅度可能很大，对其他实体经济带来很大的冲击。加强监管针对性强，先影响结构，这种结构影响有总量效果，但对总量影响的链条比较长，也比较复杂，不一定符合预期，比如这次加强监管，融资条件紧缩，但房地产没有调整，而房地产作为抵押品是杠杆的载体，家庭部门的按揭贷款快速增长，房地产相关企业的债务还在扩张。

　　另一个差异是货币政策的作用是相对比较市场化的传导机制，作用的速度比较慢，有时滞，短期观察到的效果比较温和，但正因为这样可能超调，累积的效应可能超出政策的意图，美联储2004-06年连续17次加息是一个例子。而审慎监管是行政性的干预措施，简单粗暴，优势是立竿见影，但是力度不好把握，也存在用力过大的风险。

　　货币政策和审慎监管各有有劣势，那两者是什么关系呢？有相辅相成的一面，也就是两者在同一个方向用力，也有相互对冲的一面，这要看去杠杆过程所处的阶段，这又要看整体的宏观经济形势。我自己的观察和解读是，我们这一次去杠杆，带有鲜明的政策主动作为，主要以加强监管为手段，货币政策基本是中性的但倾向有些变化，在2017年上半段是中性偏紧，4季度开始到现在中性偏松，对冲严监管带来的信用利差上升。未来怎么走，要看去杠杆过程的演变对经济和金融环境的影响。

　　我们在观察去杠杆过程的时候，有微观和宏观两个层面。微观层面是企业怎么来还本付息，一般来讲，两个来源，一个是收入或者说利润，一个是新增贷款。用收入和利润还债，紧缩企业新增投资的资源，对增长是负面的影响，新增贷款短期对增长是有利的，但是起不到降杠杆的目的。这两个影响实际上是我们观察债务和经济增长的两个重要指标。

　　在债务负担越来越高的时候，还本付息越来越大，债务对经济拉动的效果越来越低，这时候如果叠加新增贷款少了，还债能力进一步下降。这时候企业有两个选择，一个是变现资产用于还债，其中一个特殊的形式就是债转股，就是把资产和股权让出来，债转股是相对比较有序的方式，如果不是有序，大家都公开变卖资产，资产价格就会大跌，或者说想卖也卖不出去了。

　　再一个就是违约或者叫债务重组，基本可以分为两类，政策主导的有序重组和市场导向的自发或无序违约。比如针对国企的债转股，地方政府的债务置换，可以说是政策推动的重组，比较有序，外溢的冲击较小，民企的债务违约是市场导向的，是无序的违约，外溢的冲击比较大，这是一个自然的机制，因为市场参与者情绪变化大，带有羊群效应，往往从过度乐观很快变为过度悲观，所以冲击比较大，实际上我们债务违约的额度相对于总体债务来讲还是很小的。

　　近期有观点认为去杠杆的负担主要落在民企，比如违约的多是民企。其实违约是给债务人一个重新开始的机会，在市场经济环境下违约是一个现实也可以说是正常的现象，但是违约必须付出代价，违约后被债权人追诉、甚至破产清盘，否则就有很大的道德风险，大家争相欠债不还。我们现在的问题是还没有建立起规范清晰的追诉程序，好像还没有出现过一例因为违约带来的破产清盘。

　　现在担心民企违约，民企受的伤害大，这个取决于你怎么看，他违约了又不能被追诉，对相关企业来讲不是好事情吗？当然，对社会来讲，这带来债权人和债务人的纠纷，有外溢的负面影响，比如社会问题，我自己的观察，不一定对，在企业债务违约问题上似乎地方政府比企业更着急，还是要尽量避免违约。外溢影响在资本市场的一个体现就是投资人总体的风险偏好下降，风险溢价上升，紧缩融资条件，带来更多的违约，形成一个恶性循环，大规模的违约甚至可能带来系统性风险。

　　所以在紧信用、去杠杆的过程中，一个重要问题是在政策层面来控制它的影响。这需要宏观政策，尤其是财政和货币政策发挥对冲作用。首先是财政扩张，支持总需求，对冲紧信用对投资和消费需求的影响，货币放松，降低无风险利率可以对冲风险溢价上升的冲击。我们看美国在金融危机后信用急剧紧缩的环境下，呈现鲜明的“松货币、宽财政”的特征。

　　就我们的情况而言，我自己的观察是逐渐从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”，这张图显示信用利差近期显著上升。而无风险利率，包括短期的货币市场利率下降，都是松货币的体现。随着去杠杆的推进，在宏观层面，“紧信用、松货币”的特征将更加明显。这里面有一个争议，货币放松力度有多大？这个要看总体的经济环境，在金融市场看投资，看债券市场可能很紧张，但是宏观政策的导向不会仅仅取决于金融市场，还要看更广的宏观经济。去年到现在总体的经济我自己的看法是超预期的，经济没有出现大的问题，现阶段不存在大幅放松的条件。

　　当然，紧信用对经济的影响有时滞，我们现在观察到的融资条件紧缩对经济增长的负面影响可能到下半年或者明年逐渐显现出来，这需要货币政策相机决择。这里面最大的不确定性来自房地产，到目前经济为什么超出预期，虽然外部需求是一个因素，但我认为最主要的还是房地产没有明显的调整，房价没有明显的下降，在这种情况下，如果大幅放松货币或者放松监管，可能进一步刺激房地产泡沫，使得过去一年的去杠杆调整的努力都白费了。其实房地产和债务是一枚硬币的两面，房地产是信贷的抵押品，没有房地产的调整，杠杆率的下降容易反转，房地产不调整，难以可持续的去杠杆。

　　如何理解“紧信用、松货币、宽财政”？

　　最后讲一个问题，在金融周期下半场理想的宏观政策组合是 “紧信用、松货币、宽财政”，如何理解这样的组合？首先紧信用是前提，松货币和宽财政是为了对冲紧信用的影响。其次，紧信用、松货币有两个层面的体现，价格层面体现为信用利差上升，无风险利率下降，在数量层面，紧信用就是商业银行资产负债表紧缩，松货币就是中央银行资产负债表扩张。美国是在短期无风险利率接近零下限后美联储扩表购买长期国债和按揭支持债券。

　　其实不需要等到短期利率到零才央行扩表，中国央行过去几年已经有些工具创新，比如PSL、MLF。我自己的理解，紧信用环境下的松货币主要是财政或者准财政行为，这种准财政行为带有鲜明的结构导向，比如支持三农、支持小微企业。昨天央行宣布扩大MLF抵押品的范围，可以说是为央行扩表创造更大的空间。

　　在这个逻辑下，降低存款准备金率扮演什么样的角色？降准增加银行间市场流动性，在市场恐慌、对流动性需求大幅增加的情况下能快速有效增加流动性供给，平抑市场利率。但是就对经济更大范围的影响来讲，在我们间接融资主导的金融体系下，降准的传导渠道是增加银行的可贷资金，通过商业银行扩表也就是信贷扩张来实现。

　　而信贷扩张和去杠杆的紧信用要求是有矛盾的，体现在两种可能的情形，一是降准是把资金交给银行通过贷款来配置，在房地产不调整的情况下，这种市场化配置的结果很可能是资金流向房地产市场，所以我们看到央行在最近一次降准时，结合了结构性导向的措施，试图引导资金支持小微企业，但钱是流动逐利的，效果有待观察。另一方面，如果紧信用导致风险偏好大幅下降，信贷需求减弱，同时银行惜贷，这种情况下，降准难以促进信贷扩张。所以我的判断是在去杠杆过程中，央行资产负债表扩张将会在宏观政策对冲中发挥更大作用。