冷看工行股权“大热卖”

   中国工商银行(ICBC)的首次公开冷看工行股权“大热卖”发行(IPO)有望成为史上规模最大的首发。投资者表现出的狂热令人不解，因为尽管该行进行了首发，但中国政府将仍是它的多数股股东。

许多投资者对中国政府的控股权漠然置之，原因在于，中国政府出资剥离了由过去贷款政策产生的坏账损失，鼓励中国工商银行和其它大型国有银行引进外国投资者，并为该行向公众出售少数股权提供了便利。这些行动都说明，中国政府对现代高效银行所需的激励结构有着精深了解。

但从国际经验来看，以通常的市场标准衡量，国有银行的绩效颇为糟糕：净资产收益率低、费用高，而且一直受到不良贷款的困扰。预计中国的情况也是如此，原因是社会稳定的政策目标高于一切。中国拥有逾7亿农村人口，他们的收入只有城市人口收入的三分之一。社会稳定取决于为足够的就业机会提供资金支持，以吸收新增就业人口、下岗工人和流动民工。大量证据表明，中国政府目前仍依赖几家大型国有银行提供此类资金。

反映这种局面的一项指标是中国无法持续下去的投资增长率。银行在其中的作用至关重要。银行的支柱贷款客户是企业，其中多数仍直接或间接由政府控制。正如中国工商银行自己公布的会计报表所显示，企业客户贷款仍占其贷款总量的70%至80%。2005年，约40%的工业国有企业(SOEs)处于亏损状态，而当前数据显示，它们的亏损额还在继续增加。中国大型国企的利润正在迅速增加，它们无疑在自己为新增投资提供资金，但它们只是个例：2005年，10家最大国有企业的营业占全部国有企业营收的逾53%，165家中央直属企业的利润占全部国有企业利润的逾70%。这暗示着，成千上万家规模较小的国有企业给银行带来的风险更大，这些企业的利润似乎不确定得多。

国际货币基金组织(IMF)研究员理查德•波德别拉(Richard Podpiera)发现，在盈利能力最强客户所在的中国省份，其它金融机构正以更快的速度抢占大型国有银行的市场份额。相反，大型国有银行似乎正在国有企业需要钱的任何地方发放贷款。例如，2003年和2004年，在中国所有省份中，国有企业获得的贷款比例与政府工业产值的比例之间，保持着近乎完美的正相关。2004年以来，关于贷款定价模型的数据显示，向借款者收取的贷款利率全部被压缩在基准利率周围，定价几乎未反映风险水平。这种趋势表明，这些银行是低效率、低利润和低增长的企业，面对那些更善于在不招致政治反对情况下实现自身现代化的中小银行，大型国有银行将败下阵来。

随着大型国有银行的非商业贷款继续增长，预计它们将需要政府进行再次注资。大多数计算显示，中国政府能够承受注资成本。三家大型国有银行已公布了有成为不良贷款风险的贷款，如果2007年这些贷款的状况恶化，那么在当前信贷热潮中预计将产生1.5万亿人民币的新增坏账，相当于2007年国内生产总值的7.2%左右。

尽管中国政府能够承受这些坏账，但再次注资将把公共资金从其它当务之急（例如提升农村地区的公共服务和加快城市化进程）中转移出来。为了降低再次向公共财政伸手要钱的可能，大型国有银行可以用多种不同的方式重组。一种选择是将它们重组为“绩优银行”(good bank)和“绩差银行”(bad bank)，将新资产及其客户与不良资产及其客户分离：绩优银行有实现增长的明显动机，绩差银行会减少贷款。

另一种选择是“狭义银行”(narrow bank)模式。在这种模式下，银行只能将储户的资产投资于低风险的政府债券。如果中国政府的高效银行目标不能更好地与其社会稳定的政治目标相协调，那么这些新上市银行的前景就颇为有限。