金融创新该如何走？

      　编者按

　　2006年上半年，美国次级债危机初见端倪之时，没有人能够预料到次级债风暴会演化成为一场严重的金融危机。其间，美国金融巨头遭受到前所未有的重创，全球股市激烈动荡。已现衰退迹象的美国经济更是给全球经济蒙上阴霾。追根溯源，过于激进的金融创新是此次金融危机的重要动因。近年来，在全球流动性过剩的背景下，随着金融市场的深化，中国国内加快金融创新的呼声也渐高，此时的全球次级债危机无疑给中国敲响了警钟。

　　如何在审慎监管的前提下开展金融创新？如何在创新和风险控制之间寻找平衡之道?这些都是中国的金融监管层和机构以及个人投资者现实中难以回避的话题。为此，本报记者近期专访了香港科技大学商学院署理院长郑国汉、香港科技大学商学院客座教授颜至宏，就次级债危机和金融创新等议题进行了深入的探讨。

　　讨论嘉宾：香港科技大学商学院署理院长 郑国汉

　　香港科技大学商学院客座教授 颜至宏

　　危机负面影响远未全部爆发

　　《中国经营报》：美国次级债的风波愈演愈烈，全球的经济都已经开始受到影响，如何评价这次蔓延全球的次级债危机以及美国经济的现状？

　　郑国汉：次级债危机现在发展的情况比较严重。从2006年3月初初次显现到2007年8月席卷美国、欧洲和日本等金融市场，总是在不断爆出次级债有新的问题。现在看来，肯定还会继续发展下去。

　　就美国的经济来说，次级债的影响比较严重。由于美国多年来的低利率环境，美国人一直习惯于借债消费，而随着全球利率环境的提高，美国人的资金链条终于撑不住了，同时，由于整体的信用环境恶化，正常的投资者也会受到影响，失去一定的投资信心，这对美国经济的增长来说并不是件好事。不过，尽管目前情况不好，但是次级债危机究竟会给美国经济带来多大影响，现在还无法准确估量。近期美国大幅连续降息以后，利率已经降到了1％，很多学者认为它也许会走上日本经济的老路。

　　颜至宏：能够肯定的是次级债危机带来的负面影响还没有全部爆发出来，美国现在的房价平均跌幅为14％，个别地区已达到25％，只要房价下跌的趋势没有改变，次级债的危险就依然存在。在这个意义上，次级债危机爆发迄今已不是早期，而是处于中期，离最终结束还有一段距离。

　　我认为，此次危机对美国经济的影响毫无疑问是巨大的。可以这样说，从1929年至今，这是美国遭遇的最严重的一次危机。由于房价持续下跌，美国有一千多万人都处于负资产状态，这无疑会导致购买力减少，流动性紧缩。从最近颁布的数据来看，美国的汽车贷款和信用卡贷款的违约率也逐渐升高，包括百货业都受到了影响，说明次级债危机已经蔓延到了其他消费领域。这次危机和以前网络股的泡沫不一样，如果仅仅是购买当年的网络股，一般人损失的只是自己的财产，还不至于形成负资产状况，而这次次级债危机带来的则是大面积的负资产，覆盖面很广，这次的问题要远比之前网络股泡沫爆掉更严重。

　　来自美国的镜鉴

　　《中国经营报》：次级债危机对全球的经济都造成了影响，外部经济环境的变化对中国经济会产生什么影响？现在国内也有经济学家因此不看好未来中国经济发展，认为将会受到次级债危机的逐渐侵蚀？

　　郑国汉：我认为，中国经济受到的影响会有一些，但并不大。由于美国是中国商品出口的一个重要市场，美国人的购买力下降会直接影响到中国的出口。反过来说，这对中国也有好处，美国经济的轻微下降其实是对过热的中国经济敲了一下警钟。

　　至于房地产市场的问题，我同样认为香港和内地的楼市不大会受到次级债危机的影响。内地的楼市格局和市场其实和中央政府的宏观调控措施息息相关，和次级债没什么关系。

　　颜至宏：我也认为次级债危机带给中国经济的正面影响更大一些。有了美国的教训，中国的金融创新在摸索时就会有一面镜子，知道哪些可以做，哪些千万不要碰，这很重要。

　　现在这个阶段，美国大投行的股价都跌得很厉害，中国的主权基金可以借此机会去收购。尤其是几家基金联合收购，虽然每家被允许收购的份额不高，倘若能够进行很好的合作，这对中国来说的确是一个很好的机会，未来中国基金在美国投行的地位会逐渐提高，也许有一天在美国的金融界，中国就会有话语权。

　　过度创新是危机导火索

　　《中国经营报》：次级债危机表面上看起来是美国房地产泡沫的破掉而引起的，但有评论称正是由于美国金融的过度创新，才引发了这样一个波及全球的经济事件，次级债危机深层次原因是什么？

　　郑国汉：引发这次危机的根本原因并不是美国的住房需求量大，也不是美国的土地供给不足，真正的原因在于美国近年来过度的金融创新和低利率政策。在超低利率之下，房地产价格不断上涨，直接刺激了投资人入市的意愿。并且，次级债危机涉及到的金融工具非常复杂，即使一个经济学教授都不一定能够完全明白。

　　颜至宏：我同意郑教授的观点，可以说金融创新是次级债的导火索。在人人入市的情况下，按揭公司负责人基于自己的利益，为求短期回报而大量的发放长期贷款，不去考虑借贷客户的素质，宁愿要“量”而非“质”。华尔街投资银行则把次级债包装成优质产品，没有任何透明度；而评级机构因为利益原因，只按特定产品支付能力做评级，没有及时通报资产风险的真实情况，而对冲基金在全球以杠杆形式借贷，为提高回报而大量购入CDO(资产基础证券)，所有不同角色都从自身的利益出发。从2006年美国楼市见顶开始，贷款坏账率开始逐步上升，最终次级债危机爆发，全球投资人因此遭殃。

　　保守创新是上策

　　《中国经营报》：从美国的次级债危机，中国应该吸取哪些经验和教训？

　　郑国汉：首先应该要加强政府监管，而且不能完全相信市场。美国关于金融创新的监管机制很糟糕。次级债危机刚爆发时有人给格林斯潘写信让他出来阻止事态往更严重方向发展，但被拒绝，因为他很相信市场，也正是因为太相信市场，所有次级债的参与者都迷信美国的房地产会继续走高，后来就出现了这样的结果。

　　颜至宏：我认为，金融创新是必须的，但是创新不能太过了，而且在整个操作过程中道德风险尤其值得注意。前面所说的对最早接触次级债的按揭公司来说，这实际上又是一个道德风险的问题，金融创新工具原本是为了更好地服务于市场，但被按揭公司这些不重视客户素质的机构或工作人员们利用了，它带来的负面影响力会远大于正面的影响力。

　　《中国经营报》：中国也在积极进行金融创新的探索，比如即将推出的股指期货等，如何评价中国金融创新的现状，我们未来面临的最大问题将是什么？有哪些政策建议？

　　郑国汉：关于中国的金融创新，中央政府的监管还是很不错，比如信息披露、限制投机等，但整体的创新步伐还比较慢，这也不是件坏事。走得慢，走得稳要比走得急，但容易出问题要好。如果政府能够略保守一些更好。

　　目前中国房地产的金融创新产品很少，基本上还是银行和客户直接的面对面，这方面亟须加强。

　　颜至宏：长期以来，国内的金融市场都是单向性的，只有证券市场涨的时候大家才挣钱，股指期货一旦推出，市场的单向性就会改变。而双向市场需要的专业技能、以及如何管理交易、有效的监管等，在这些方面，对人才的需求量都是巨大的。我认为，现在我们还不一定有这样的准备，与其急急忙忙推出，还不如让政府和老百姓都好好想想。毕竟股指期货在牛市推出会推高牛市，在熊市推出则会加快熊市的进程。